国庆归来股怎么走？九家公募最新研判

　　储缩减资产购买的预期对全球大宗商品定价影响减弱，美国政府主导的基建投资预期将继续支撑原油和铜的价格；但是考虑到美国基建投资占总需求的比例较低，美国经济对大宗商品定价的影响，需要更多关注美国10 年期国债收益率与美元指数走势对全球流动性和美元信用周期的负面影响。美国经济对大宗商品价格的影响偏中性。国内经济下行压力在四季度犹存，基建投资改善的空间有限，基建和地产相关的工业品需求同比回落是相对确定的。双碳政策的落地、新能源产业链的持续增长将持续分化商品不同品种的走势。商品亦将呈现突出的结构化特点。

　　总的来说，未来最为确定的是经济的持续转型升级，与此对应的就是利率的长期下行，尽管中间难免反复，加之科技创新类企业的持续增长。因此，以利率+偏科技的权益配置是面向未来最优的基础配置。

　　作者简介：翟晨曦，CFA，经济学博士。现任天风证券常务副总裁，兼任恒泰证券联席总裁、新华基金董事长，中国证券业协会固定收益委员会委员、中国财富五十人论坛常务理事、中国金融四十人青年论坛成员、中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员、北京CFA协会理事。2014年加入天风证券。

　　朱雀基金梁跃军：坚定看好3060赛道上的优质企业成长机会

　　今年以来市场风格完成了阶段性的再平衡，从前两年实现超额收益的沪深300转向中证500，而上证50、沪深300指数今年收益为负，主要的原因在于中证500的盈利弹性强，ROE恢复较快(成分中材料行业权重大)，甚至高于疫情前水平。目前50/300/500/创业板指的PE(TTM)分位数分别处于近10年的71%/67%/9%/61%，当然，这其中中证500指数估值受到成分股调整的影响有所失线月以来的调整有所收敛。整体看，各指数估值分位接近。展望4季度和明年，目前主要指数的估值水平和盈利能力基本匹配，指数层面没有极端的定价偏离，在这种情况下，关注风格变化本身意义并不大。

　　近期行业下行压力加大，部分房企信用风险暴露、土拍遇冷、销售下滑，但地产风险更多是经济结构调整过程中一次有序的压力测试，个体风险不会带来地产和金融体系的系统性风险。制造业和基建有望对冲下滑，制造业投资持续高增长，基建将在今年底明年初发力形成实物工作量，新基建逐步接力老基建作为稳增长的抓手，宏观经济不存在失速风险。

　　宏观政策更加前瞻和多样化，从逆周期调节转变为跨周期政策设计，政策走在经济前面，在平滑短期经济波动的同时也兼顾长期的高质量发展和结构化转型，围绕十四五规划，以产业政策为本，明确发展路线图，摆脱传统的总量政策依赖。中国的经济发展模式已经从以往的“债务驱动”、“土地财政”向着新发展理念转变，专精特新、促科技发展、扶持中小企业的政策特征决定了股权融资的重要性，更需要健康的资本市场发挥合理配置资源的功能，助力实体经济发展。

　　3060(碳达峰碳中和)双碳政策树立了长期大背景，坚定走新能源替代传统能源的发展路线图，绿色能源将带来长期的投资需求。能源转型要“先立后破”、实现平稳替代，避免运动式减碳和“一刀切”；在“破”的过程中不可避免地带来传统能源的短期供需错配和涨价，但“立”比“破”更值得关注，建立绿色能源网是长期的正确方向，带来确定性的需求增量，所蕴含的投资价值远高于短期的商品价格博弈。市场担心大宗商品的涨价会抑制总需求，造成“滞涨”格局，但此轮涨价更多是供给端涨价，而非全社会通胀，货币政策作为需求端工具也不会因供给原因而收紧。在政治局会议后各方逐渐意识到了运动式减碳的弊端，中小企业经营成本和连带的就业压力会反过来影响能耗双控的节奏。随着保供稳价政策的尽快推出，供需失衡和高价将会改善。

　　在权益市场没有系统性风险的前提下，市场整体定价较为均衡，我们的投资思路依然延续自下而上的基本面选股，遵循“产业逻辑配置，证券方法投资”，寻找确定性收益。坚定看好3060赛道上的优质企业成长机会，企业的长远发展必然会带来丰厚的投资回报。

　　兴业基金副总经理钱睿南：机遇与风险并存锚定蕴藏于经济结构转型升级中的投资机会

　　2020年初新冠疫情发生后，中国经济率先触底回升，引领了疫情后全球经济的复苏。今年国内经济的趋势是增速逐步筑顶，三季度出口依旧稳健但内需压力明显加大，地产和消费两大内需板块在近期均出现了超预期的下行。分析来看，主要原因是在前期经济压力不大的“窗口期”，国内加大了经济结构调整的力度，在大力支持新能源等新兴产业的同时，对于房地产、医疗、教育、互联网等领域进行了规范调整，这些调整有利于经济和行业的长期发展，但短期也对经济和资本市场产生了明显的影响。

　　今年前三季度A股的结构化特征非常明显，市场也出现了完全不同于前两年的风格快速轮动现象。年初市场延续“抱团”行情，除了以“茅指数”为核心的相对少数公司之外，其余板块赚钱效应不佳；春节后市场明显调整，二季度市场风格切换至以新能源为主的成长板块，同时小盘风格开始领先；三季度市场的主线转向周期，随着上游大宗商品价格的持续上涨，“煤飞色舞”行情再现，但同时消费以及二季度领涨的成长板块先后出现较大幅度调整。

　　站在当下展望后市，我们认为A股市场中长期向好趋势不变，四季度风险和机遇并存，依然有不少值得把握的结构性机会。

　　从大类资产比较来看，随着房地产市场调控的深入、资管新规的持续推进，再加上利率中枢的不断下移，居民资金仍然在不断流入权益市场，对市场提供强有力的支撑，只是节奏有时快有时慢。与此同时，伴随注册制改革的推进，我们看到大量优秀的企业快速进入股票市场，也为专业投资者提供了丰厚的土壤，资金和企业在股票市场对接，在实现资本市场服务实体经济的同时，相信也会给投资者带来长期良好的回报。

　　就中短期而言，市场面临的风险有来自外部的，也有来自内部的。外部风险主要是储退出宽松货币政策带来的压力，由此引发的美国股市波动也会影响到国内的A股市场。而内部压力除了消费和地产投资下行之外，还需要面对原材料成本大幅上涨的冲击，以及近期限电对生产的影响，企业盈利预计将逐步进入下行周期。

　　尽管面临中短期经济下行的压力，但我们对于市场并不悲观，预计政策将逐步转向宽松，更主要的是我们看到经济转型已经初显成效，结构性机会也蕴含于此中。

　　四季度政策预计会转向宽松。除非通胀明显超预期，否则我们预计后续国内流动性将进一步宽松，财政政策也会逐步发力托底经济。近期专项债发行力度加大，意味着对于基建尤其是新基建领域投入的提速，同时对房地产的调控也存在阶段性缓和的迹象，困扰企业的原材料成本上涨过快以及限电频发的情况已经引起了政府的高度关注，应对措施也在陆续出台。从过去的经验看，中短期维度上政策对A股影响较为明显，在政策即将偏向宽松的时点，我们仍需积极看待四季度A股的投资机会。

　　结构性机会主要围绕于国内经济结构的转型升级，受益于此的领域是我们未来投资布局的重要方向。当前最值得重点布局的是碳中和，这一领域产业众多、潜力巨大，能够较好对冲传统领域的减速。在过去十余年间，我们看到这一领域已经培育出了风电、光伏以及电动汽车这样体量庞大的产业，而且依然还处于快速的发展时期。与此同时，我们也注意到像工业节能、电网升级、循环利用、生物基材料、碳捕捉技术、碳交易服务等相关产业也在逐步成长，未来空间同样广阔。我们也非常看好高端先进制造业，国家鼓励和支持创新，凭借中国的成本和产业链优势以及不断跃进的创新能力，优秀制造企业未来将面向整个全球市场。这一领域机会多元，除了新能源和半导体等热门赛道之外，我们还重点跟踪研究自动化、智能化，以及能够帮助我国在重要领域实现自主可控的企业。而在人口老龄化的大背景下，考虑目前所处经济下行阶段，我们认为以医药为代表的受宏观经济波动影响小的板块同样值得关注。医药依旧拥有明确的长期增长空间，经过前期的调整，板块估值有所回落，集采等压制板块估值的负面因素也被逐渐消化。近期我们重点关注的细分领域集中在偏制造业属性的原料药和CDMO、由于前期集采导致存在错杀的医疗器械，以及消费属性较强的医美和OTC产品。在投资风格上，我们除了聚焦行业龙头之外，也会把更多的精力投入到“专精特新”中小企业的研究和挖掘上来，相信未来它们中可能会成长出一大批在特定市场具备独特竞争力的特色企业。

　　作者简介：钱睿南，硕士研究生学历，现任兴业基金副总经理，曾任银河基金基金经理、交易主管、股票投资部总监、总经理助理、副总经理。

　　景顺长城余广：关注传统板块估值修复与风格再平衡

　　在能耗双控、环保限产、进口受限、安全检查等因素影响下，三季度上游周期板块表现突出，而在包括互联网反垄断、教育双减、地产严控、医药集采等政策影响下，相关板块表现较弱。结构上看，行业分化达到了近五年以来的最高水平，截至9月24日，今年以来采掘、有色、钢铁等上游企业上涨超30%，而食品饮料、休闲服务等则回调超15%，此外，前期表现居前的新能源板块也开始向低估值细分领域扩散。

　　进入四季度，整体而言，国内宏观经济仍有下行压力，目前外部需求减弱，消费不及预期，地产投资降温，制造业投资平平，且能耗双控与地产问题也带来了新的挑战，四季度国内经济不确定性因素仍然较多，需要继续观察能耗双控政策的推进、地产拆雷进展、经济下行压力等，政策边际宽松以应对冲经济下行的必要性在加大。在政策转型调整(共同富裕、双碳目标、能耗双控等)的当前，经济增速有进一步放缓的预期，但增长质量也有更多的提升空间。海外经济正在复制中国此前走势，往后看需要继续关注欧美需求回落的斜率、新兴疫情防控及复工复产进度，或将会对我国出口、资源品供给与部分制造业产能带来影响。9月份美联储议息会议基调偏鹰，Taper在路上。投资者对美联储本轮操作已有较为充分的预期，市场也已有一定程度的price-in，预计后续正式落地不会对市场带来太大的恐慌和冲击。

　　当前市场的核心在于通胀与就业指标能否回归到合理位置。随着国内经济下行压力加大，未来政策托底预期有所提升，中国可能率先开启宽松周期。受基数影响，企业盈利三季度可能出现单季增速低点，但考虑到去年四季度低基数及政策边际宽松预期，四季度或将边际回升，全年上市公司整体业绩增长仍有望维持较高水平。随着市场对互联网、教育、集采等行业的监管预期逐步企稳，投资者情绪有所回升，近期市场成交额连续多个交易日维持在万亿以上，显示市场交投活跃，投资者风险偏好有所提升。A股在率先调整后，目前市场风险与估值压力已有一定释放，在流动性较为宽裕的背景下，市场出现系统性风险的概率不大，往后看市场或将以结构性机会为主。

　　四季度主要策略是在在震荡的市场中把握结构性投资机会，挑选有性价比资产进行配置，重点关注五个方向：

　　1、关注市场“四季度效应”，在市场结构分化的行情中，关注传统板块估值修复与风格再平衡需求，重视盈利有回升预期且估值较低的传统板块，如大金融方向。

　　2、展望明年细分板块的景气度，政策支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线。盈利增速来看，重点关注拥有更高增长预期的光伏产业链和锂电产业链。

　　3、经济下行压力较大的背景下，关注与宏观经济相关性不强、周期属性弱、盈利长期持续增长的低BETA板块。

　　4、消费板块回调后估值安全边际已较高，随着行业政策风险逐步缓和，叠加流动性边际宽松及疫情受控，消费的盈利预期也会有所修复，长线资金可开始考虑配置。

　　5、港股方面，在疫情反弹、服务业反垄断、医药集采、地产严控等不利因素持续发酵的环境下，港股消费、医疗、金融、互联网科技等板块持续调整，但随着中报业绩的逐步落地、游戏监督令出台等，消息面开始有所缓和，金融地产、消费医药、互联网科技开始企稳或反弹。港股在经过大幅的调整之后，不利因素已得到较为充分的反应，从估值来看，不管市场指数还是行业指数估值均处较为合理位置，而AH溢价指数也达到高位，当前的配置性价比已较突出。随着Taper落地和监管预期企稳，将为港股提供较好的布局时间。长线资金可择机布局传统经济和具备长期增长潜力的消费以及互联网科技公司。

　　泓德基金王克玉：产业升级背景下权益投资的机遇和挑战

　　今年的权益投资面临着非常大的挑战。年初我们对于经济和股市曾有过一个基本的判断，即企业盈利增长及流动性收缩的压力将成为影响今年A股市场的主要因素。但是在4月份之后，形势发生了很大的变化，全球疫情再次爆发，疫情的冲击一方面导致终端需求出现比较大的波动，同时也导致全球产业链运转效率下降，带来部分环节供给不足以及成本的快速上升。

　　在去年年中时我们曾对这个问题有过思考，当时的主要背景是因为疫情所带来的全球短期封闭，那时企业讨论最多的问题就是增强全球供应链的弹性。因为在2000年之后全球制造业中心从发达国家往中国再往东南亚转移的过程中，很多大型跨国企业都在不断提高库存供应链管理水平，建立起了一整套非常庞大、高效运转的配套体系，以降低企业自身的库存，提高企业的运行效率。这种做法有赖于全球产业链紧密分工协作的机制，而这种机制在疫情爆发之后受到了非常大的冲击，导致很多产业原材料和零组件供应不足。反映在企业盈利上，就是中下游制造业在成本压力之下的盈利能力短期下滑，以及中上游企业的盈利能力普遍大幅提升。而在过去我们关注度较高的稳健增长行业中，比如消费和医药等行业受到终端需求的压力，盈利增速下滑并面临着估值上的压力。

　　在疫情对产业造成短期冲击的当下，我们也看到，经过多年持续的制度建设，国内资本市场的生态越来越丰富，上市公司数量不断扩张；而在经济增速从总量快速增长转换到高质量增长之后，经济结构的多元化发展使得各行业领域都有机会产生有竞争力的企业。在过去我们已经看到中国企业在家电、消费电子、机械装备等领域产生一批具备国际竞争力的企业。

　　展望未来，我们主要关注以下几方面的机会：一是在未来的主导产业中，比如汽车等行业中国企业的产品和技术的竞争力已经得以明显提升，在技术升级的背景下企业的长期高强度研发投入使得我们对产业链内公司的长期发展更加乐观；二是在众多细分领域我们看到越来越多的“专精特新”公司不断突破技术和工艺上的瓶颈，在补足产业链短板的同时也有机会创造非常好的经济收益。在产业升级的背景下，有竞争力的企业将不断拓展，这是我们对A 股市场长期较为乐观的判断的基础。

　　在未来一个阶段，我们需要关注的风险主要是产业链成本的大幅上涨对中下游需求端的影响，其中产能利用率是我们非常关注的因素。而由于中国的金融体系过去一个阶段一直处于常态化的状况，金融市场的流动性的表现将相对稳健。

　　另外，为了实现远期的双碳目标，需要通过持续的技术进步和大规模的资本开支，提高新能源系统相对传统能源系统显著的成本优势，在这个过程中，既需要社会在研发、资金等全面的资源投入，也将给专业研发能力强的企业带来广阔的发展空间，这些领域将有机会产生广阔增长空间的公司。

　　【人物简介】王克玉，上海交通大学工学硕士，资管行业从业经验18年，其中担任公募基金经理逾10年。现任泓德基金投研总监、泓德基金投资决策委员会成员。泓德优选成长混合、泓德优势领航混合、泓德研究优选混合、泓德瑞兴三年持有期混合、泓德瑞嘉三年持有期混合基金经理，历任长盛基金管理有限公司基金经理及权益投资部副总监，国都证券有限公司分析师，天相投资顾问有限公司分析师，元大京华证券上海代表处研究员。

　　泰康资产公募桂跃强：市场风格有望更趋平衡，结构性机会依然众多

　　今年以来，A股市场极度分化，从板块来看，上游周期板块和成长板块大幅领先，而消费、金融和传统周期板块则持续低迷，可谓“冰火两重天”。分析背后原因，我认为，除了短期的风格再平衡、板块轮动外，背后的深层次原因是中国经济转型、能源结构转型、政策目标转向、全球流动性环境宽松等多重因素。

　　首先，从经济来看，短期经济复苏节奏放缓，叠加中期经济增速换挡，因此“高景气”、“高增长”的成长赛道更显稀缺，受到投资者的追捧和青睐。一方面，短期而言，今年GDP读数“前高后低”，社融同比增速自3月以来持续回落，市场对经济下行和“紧信用”的担忧始终难以消退。中期来看，拉动经济的“三驾马车”似乎都存在隐忧。后疫情时代，居民边际消费倾向偏向保守；在地产调控趋紧、地方政府债务管控加严的背景下，传统的地产、基建等拉动投资和经济增速的工具几乎失灵；出口短期虽然延续高景气，但随着海外生产的逐渐恢复，未来我国出口份额或将下降。另一方面，今年上游原材料价格大涨，而需求端较为低迷，中下游企业转嫁成本的能力有限，利润受到侵蚀。因此，消费板块、中游制造、以及偏向顺周期的传统周期板块表现十分平淡，而高景气的热门赛道则成为市场宠儿。

　　其次，“双碳”政策的出台受到了资本市场的高度关注，市场迅速评估各项政策对不同板块的正面影响和负面冲击。在碳达峰、碳中和政策目标下，我国能源结构转型任务艰巨，环保不达标的落后产能需要淘汰，传统能源面临治理、技术改造，新能源进程正在加快，这期间自然会涌现出一大波投资机会，然而值得注意的是，这是一项长达40年的事业，股价短期的跳涨有一定道理，但也暗藏了一定的风险。

　　最后，从流动性的角度看，前三季度，国内外流动性环境偏宽松，国内流动性预期较为乐观，这种情况下，中小盘和成长板块更为受益，不过目前，部分新兴经济体已开始预防性加息、美联储Taper在即，虽然国内货币政策将“以我为主”，不过投资者前期过于乐观的流动性预期也有所收敛。三季度以来，金融、消费和周期(如券商、银行、建筑建材、医药、等)中很多上半年表现欠佳的板块都有阶段性的反弹，前期涨幅和预期偏高的部分成长标的则因缺乏新增催化，出现明显调整或是震荡。

　　市场步入四季度，风格有望更趋平衡，投资者可更加重视结构的再平衡，适度优化持仓组合。首先，自7.30以来，稳增长政策逐渐发力，各地促销费、稳投资的跨周期调节政策加速出台，经济增长信心有所回升，四季度，社融增速有望企稳。其次，随着国家保供稳价政策的出台和市场炒作情绪的降温，上游价格有望稳中回落，对中下游制造和消费板块的抑制作用将有所消退。最后，目前消费、医药、中游制造板块中部分优质公司的性价比已经凸显，吸引力提升。成长板块中，短期具有高景气度和高确定性，中长期符合经济转型和发展方向的成长赛道始终具有投资机会。不过，投资者需要具有极高的专业性和鉴别能力，只有真正优秀的公司才有望能在高度竞争中长期胜出。

　　总体来看，未来，A股的结构性机会依然众多，主题性亮点层出不穷，但投资者仍需保持一份谨慎，防范以下几个风险点。首先，进入秋冬季还需高度关注疫情进展。其次，宏观政策和行业政策短期对相关板块的影响较大、由此产生的内外资金流动加大可能进一步放大A股波动。最后，美联储年内Taper已成大概率事件，尽管市场已有所预期，但四季度如果政策落地，短期仍有可能对全球金融市场造成一定影响。

　　作者简介：桂跃强先生，泰康资产公募事业部股票投资董事总经理、权益投资负责人、公募投资决策委员会成员。

　　华泰柏瑞张慧：聚焦高景气度且估值合理的投资机会

　　回顾今年前三个季度的A股市场，复杂和分化或是最重要的关键词。市场摇摆于分歧与共识之间，板块分化巨大，风格多有轮动，且切换速度较快。市场的活跃程度和局部赚钱效应并不亚于过去两年，但很多投资者，尤其是机构投资者，却颇感“赚钱艰难”。

　　如果我们按风格将市场的资产分为大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长这四类，那么，市场机会过去一段时间内一直在小盘价值和小盘成长这两者之间切换。景气度外溢的中小公司获得了估值和业绩的双击，市场表现也持续优于大市值龙头。市场环境颇为复杂，宏观变量剧烈变幻，21年至今好似经历了从09年至14年行情的“浓缩版”。

　　我们也曾一度彷徨，但经过大量的调研，我们坚信今年依然大有可为，只是对自下而上的研究能力提出了更高的挑战，而“躺赢”可能意味着“躺平”。我们始终坚持围绕行业及个股景气度进行选股，经过行业对比和个股挖掘，重点选取了盈利具有加速能力且估值在全市场具有性价比的领域，投资于高景气方向中格局较好以及景气度外溢的公司，并收获了不错的超额回报。

　　站在当前时点展望四季度的投资机会，我个人是偏乐观的，虽然市场波动可能会加大。国际环境方面，四季度，市场对于美联储开始收缩的担忧或将进入兑现期，成为全球资本市场的一大扰动因素，可能要等Taper落地后，扰动的程度才会下降。展望明后两年，受制于美国经济恢复程度、就业情况、中期选举等因素，此轮收缩的可持续性和力度尚且存疑。国内方面，7月的政治局会议明确提出国内宏观经济政策将保持自主性，经济跨周期调节的措施也将陆续出台，诸多因素都让我们对国内环境偏向稳定充满信心。

　　当前市场的机会和风险都是结构性的，市场的估值体系依然呈现割裂的状态，全部A股PE(TTM)在30倍以内的公司仍占总数的近50%(数据