季度市场叙事｜内外转变共振下的非对称复苏

　　由于2023年春节时间较为靠前，故去年四季度市场叙事有所拖延，不过春节假期期间的一些信息能够对去年四季度的市场变化进行印证。例如，从假期期间的消费、客流、观影等高频数据来看，去年四季度确立的“预期强、现实弱”的非对称复苏局面还将延续一段时间，而市场预期之所以于去年四季度快速改善，主因是内外转变的共振，这也是四季度市场叙事的主线。

　　首先，美联储急速加息进程的结束，放缓了美元金融条件的收紧速度，中美利差倒挂压力随之缓解。在连续四次采取75BPs幅度的加息后，2022年12月美联储开始放缓加息节奏，将加息幅度降至50BPs，若不出意外的话，本周美联储还会将加息幅度进一步降至25BPs，加之欧洲央行抗通胀的决心未变，日本央行开始边际调整政策取向，扩大了收益率曲线控制的空间，欧元、日元汇率贬值趋势开始逆转，美元指数则由112上方大幅回落至103下方，同期1年期美元利率稳定在4.8%附近，美元金融条件相应不在继续快速收紧。伴随美元金融条件的放松，中美利差倒挂的压力自然得到了缓解，关键期限的中美利差倒挂程度收窄了100BPs以上，5年中美利差由-190BPs收窄至-80BPs、10年期中美利差由-150BPs收窄至-50BPs。

　　其次，国内防疫持续优化，令场景消费具备了恢复条件，市场情绪随之得以快速改善。从春节期间的餐饮、旅游、住宿和出行等数据来看，场景化的消费确实已经开始修复。当然场景化消费的修复还取决于居民收入预期的改善速度，因此实际修复进程可能是慢复苏，但以资本市场为首的市场情绪对此已经予以确认并交易。例如，从2022年10月底的低点算起至今，万得全A指数累计上涨13%、恒生指数累计上涨了50%以上、富时中国A50指数累计上涨了25%以上。

　　第三，内外转向共振推动投资需求的回暖，基础金属等工业品价格重返升势。美元金融条件的放松与国内防疫的优化，均有助于国内投资需求的修复，尤其是被疫情干扰的经济结构调整将复归原有路径，制造业、高端制造业、新能源等投资需求会得到释放，相应带动工业品市场回暖。例如，从2022年10月底的低点算起至今，南华工业品价格指数累计涨了15%、南华金属价格指数累计涨了25%。如果国内消费能够得到持续修复，即便是慢复苏，那么对于投资需求的持续改善也是有利的，相应经济循环的畅通性也就能得到同步提升。

　　第四，央行阶段性进入扩表状态，但商业银行体系资产的扩张未明显提高。除了上述三方面市场的明显变化之外，去年四季度整个金融体系的也呈现出快速扩表态势，其中央行资产扩张速度由三季度末的0.54万亿/年大幅提高至年末的2.1万亿/年，相应基础货币的投放速度也由1.75万亿/年大幅提高至3.15万亿/年，均明显高于过去两年同期水平。不过央行扩表有所差异，商业银行体系的资产扩张速度并没有明显提升，截止到2022年年末为33.6万亿/年，基本与三季度末的33.7万亿/年相当。央行与商业银行资产扩张的差异进一步反映出仅靠流动性充裕的支撑，不能推动商业银行开足马力，还需要从资本和利率环境等多维度采取措施来改善商业银行体系的功能释放；另外更反映出实体经济债务融资需求距离完全恢复还存在不少差距。

　　上述四个方面，就是我们在去年四季度观察到的市场叙事变化，很显然与快速改善的预期相比，经济现实的复苏能否持续跟进，尚待观察，并且是今年市场关注热点之一。