股票配资实盘：海外：实际利率持续为负之“谜”

　　自2020年1月底新冠疫情首次爆发以来，除了短暂的上行外，美债实际利率处于负区间已经超过1年半的时间。而且，更让人费解的是，在整体增长较疫情期间已经大幅修复的情况下，实际利率却依然不为所动甚至屡创新低，似乎并非在交易短期增长动能放缓而是在交易经济陷入衰退。目前来看，在通胀预期大概率逐步下行的背景下，实际利率看似将会是影响利率走势的主要变数，而且相比名义利率，实际利率对部分资产（如黄金）和市场风格走势的解释力更强，因此值得我们探究。我们在本文中主要回答：究竟什么是实际利率？疫情以来实际利率持续为负的原因是什么？回顾历史，实际利率长期为负是由什么决定？接下来哪些因素可能推动其再度上行？以及对资产价格又意味着什么？

　　尽管实际利率这个词本身已经耳熟能详，但可能并非所有投资者都完全熟悉其形成机制。简言之，实际利率（real interest rate）是美国财政部发行的通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）的价格所隐含的收益率，是市场交易的结果。而同样也是交易出来的名义国债利率与其之差，便是所谓的通胀预期（breakeven inflation rate）。正由于这一特性，从债券投资的角度来理解实际利率和通胀预期的关系可能更为顺畅。例如，通常而言，相比名义国债，如果投资者对于通胀保值债券有更大的需求，那么就意味着其更多在寻求通胀环境下对本金的保护，这就会导致实际利率比名义利率下降得更快，也就反过来推升了通胀预期。换一个角度，这也就意味着在同等条件下，预期实际的回报率在下降，因此这也就是为什么TIPS是投资者抗通胀的工具，但其隐含的实际利率可以视作实际增长预期的原因。此外，从市场和交易结构看，由于TIPS存量和交易量都要远小于名义国债，因此其波动和变化也可能更为剧烈。

　　实际利率是TIPS隐含收益率的特性，意味着其会受到增长和通胀环境的双重影响，这一点从疫情以来实际利率的演变脉络上可以看出端倪：1）增长：我们将实际利率走势与美国疫情变化叠加在一起，可以发现，去年以来基本每一轮疫情升级都伴随着实际利率的回落，较名义利率的关联度更高（2020年6月初-7月末、2020年11月初-2021年1月初、2021年6月中-2021年8月初等）；2）通胀：当因大宗商品大幅上涨或供需矛盾导致对通胀的担忧升级时（如2021年4月初-6月中），实际利率也会下行，这一点从TIPS相比名义国债在通胀上行时更大的资金流入时可以得到印证。

　　上述原因虽然能够解释实际利率上下起伏的周期性变化，但却不能完全解释其长期为负的结构性特征。关于这一点，我们认为可能与此轮疫情以来大规模的流动性投放、向实体经济传导路径上的时滞、以及美联储更大的购买力度有关。流动性的大规模投放起到压低利率的效果，而在向实体经济传导过程中的不断损漏（如财政部TGA账户、金融机构储备金和逆回购、居民储蓄率等），也延后了实际利率的上行时间。疫情后流动性的快速投放（美联储QE）一部分形成财政部TGA账户上的储蓄（直到今年初新一轮财政刺激后才快速释放），存款机构和货币基金等也以储备金和隔夜逆回购形式将流动性再放回美联储账上，而居民储蓄的大幅增加也延后了通过消费进入实体经济的时间。因此，流动性大量投放与进入实体经济之间的损漏和时滞部分解释了疫情以来实际利率持续为负。此外，美联储较此前更多购买TIPS（持有规模占比从疫情前的10.4%升至当前的25.2%）也是一个可能原因。

　　从历史长周期看，类似于当前阶段的实际利率大幅为负并不常见。综合TIPS隐含收益率（1997年以来）和更早的我们拟合的实际利率，我们发现上世纪七十年代以来实际利率持续为负共有4次，分别为上世纪70年代、2012年、2016年以及本轮疫情爆发后。70年代高通胀、增长停滞、货币扩张、储蓄率的抬升共同促成实际利率的下行并长期为负，直到1980年初才转正。2012年经济衰退担忧升温，预防式储蓄导致储蓄率持续攀升，对TIPS需求同样增加。2016年，经济基本面趋弱下实际利率同样下行为负，但时间较为短暂。对比这4轮经验，我们发现了一些结构性共性：1）高通胀（70年代、2012年、疫情后）；2）低增长（70年代、2012年、2016年、疫情升温阶段）；3）流动性激增（70年代、疫情后）；4）高储蓄率（70年代、2012年、疫情以来）。5）美联储，美联储加大TIPS购买力度解释了一部分当前实际利率为负。

　　一些学术研究也佐证了我们上文中通过历史经验发现的共性因素。圣路易斯联储2016年的文章表示实际利率是由储蓄和投资的供求关系决定，表征资金供给的广义储蓄和代表需求的固定投资回报之间达到的均衡点决定了实际利率水平，储蓄相对投资需求的过剩会导致实际利率下行直到达到新的均衡以刺激更多的投资需求。文中提到了两个流行的假说：一为“全球储蓄过剩”假说（global saving glut hypothesis，也是美联储前主席伯南克在2005年主要支持的观点），认为实际利率下行是由全球特别是高速增长的亚洲新兴经济体储蓄增加引起，增加了对流动性好的安全资产的需求。2021年芝加哥联储的研究也支持这一观点。相比之下，“长期停滞”假说（secular stagnation hypothesis）认为实际利率的降低主要反映资产需求和回报的下降，这一观点得到美国前财长Summers的认可，不过实证上看不完全契合。我们上文中梳理的几个阶段都出现了储蓄上升的情形，也一定程度上印证了 “储蓄过剩”的理论。

　　基于上文中对当前实际利率变化的周期性变量和长期结构性因素的分析，我们认为，未来可能触发实际利率再度上行的因素有：1）增长：新一轮Delta变异病毒见顶回落，或者财政刺激出现积极性进展（9月底，《美国距新一轮基建和刺激还有多远？ 2021年8月9日~8月15日》）。2）流动性：美联储暗示减量所带来的流动性收紧预期、特别是美联储购买的减少（9月FOMC，《关于QE减量的八问八答 2021年8月16日~8月22日》）；3）储蓄：疫情缓解后服务性消费需求和超额储蓄进一步释放。

　　由于上文中提到的实际利率的特点，其对资产价格的影响也存在与名义利率有所不同的特点，甚至有更强的解释力，主要体现在黄金、比特币等无现金流资产，以及股市内部的风格变化上。例如，黄金抗通胀和无现金流等特点使其与实际利率具有更强的负相关性。由于实际利率更多刻画实际的融资成本，因此相比名义利率与美元指数(92.6502, 0.1363, 0.15%)也有更高的相关性。股市整体，金融危机为分水岭，股市与实际利率从金融危机前高度正相关转为金融危机后明显负相关。风格方面，实际利率对于高估值和成长股表现的影响也更强。

　　此外，从更广义的大类资产轮动角度，我们仿照美林时钟，将实际利率和通胀预期的不同方向组合为四个象限，由于其中也包含了预期变化，因此比用实际增长和通胀数据更为高频敏感。针对历史经验梳理后，我们发现，通胀预期下行而实际利率上行阶段（类似于当前），大类资产中，原油、工业金属、黄金在内的大宗商品表现最差，股市居中，美元指数最好。板块层面，日常消费、防御和金融领先，科技互联网居中，周期落后。此外，在实际利率从下行转为上行的过程中，黄金和美元指数的跃迁最大，板块中房地产和金融的排序变化最为明显。