观债｜地方债发行利率“变轨”，广东试水参考地方债收益率曲线

　　广东最新的两期地方债发行利率“试水”参考地方债利率，这是首批参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”发行的两只债券，此前地方债一级市场定价环节往往参考国债收益率。

　　2020年11月，财政部官网曾发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》。《意见》指出，不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平。鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

　　11月8日，广东省财政厅披露的发行文件显示，2022 年广东省政府一般债券发行期限是3年，计划发行额度为69.0915亿元，招标日期为11月15日10：30-11:30，计息起始日为今年11月16日，付息频率为每年一次，到期还本日为2025年11月16日，还本方式为到期一次还本。

　　2022 年广东省政府专项债券发行期限是5年，计划发行额度为34.261亿元，招标日期为11月15日10:30-11:10，计息起始日为今年11月16日，到期还本日为2027年11月16日，还本方式为到期一次还本。

　　值得注意的是，在标位限定方面，2022 年广东省政府一般债券投标标位区间下限为招标日前 1 至5个工作日财政部公布的财政部-中国地方政府债券收益率曲线年期地方政府债券收益率算术平均值下浮4%，且不低于招标日前1至5个工作日财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线年期国债收益率算术平均值；投标标位区间上限为上述3年期地方政府债券收益率算术平均值上浮10%。

　　投标标位区间下限为招标日前1至 5个工作日财政部公布的财政部-中国地方政府债券收益率曲线年期地方政府债券收益率算术平均值下浮5%，且不低于招标日前1至5个工作日财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线年期国债收益率算术平均值；投标标位区间上限为上述5年期地方政府债券收益率算术平均值上浮10%。

　　实践中，地方债一级市场逐步形成了以国债收益率为参考，并辅助以“最小加点幅度”的发行定价机制。目前，广东等经济发达省份的加点幅度一般为10bp。

　　光大证券首席固定收益分析师张旭认为，从参考国债到参考地方债的“变轨”非比寻常，因此首批“变轨”的债券期限和时点的选择也颇为讲究。一方面，在诸多期限中，3Y 和5Y 是当前地方债与国债间利差较小的两个期限，选取这两个期限“变轨”会相对容易。另一方面，当前3Y和5Y的地方债与国债间利差也已降低至较低水平，此时是启动“变轨”的良好窗口期。

　　东方金诚公用事业一部高级分析师张晨曦接受时表示，此次广东省政府发行的2022年广东省政府一般债券和2022年广东省政府专项债券是首批参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”发行的两只债券，本次尝试体现地方政府债券发行定价更加市场化，未来地方政府债券定价将更合理地反映地区差异，会综合考虑当地金融资源、地方债流动性等因素，不同资质地方债价格会出现分化，资质较优区域的融资成本有望降低。

　　在本次“变轨”的同时，“最小加点幅度”以及其所对应的发行下限也得到了降低。张旭测算了广东省两只债券的投标区间下限测算，以最近5个交易日的数据为例，3Y、5Y国债收益率的均值为2.28%、2.48%，3Y、5Y地方债收益率的均值为2.40%、2.64%。根据广东省财政厅的文件，3Y地方债收益率下浮4%后为2.31%，较3Y国债收益率高3bp；5Y地方债收益率下浮5%后为2.51%，也较5Y国债高3bp。也就是说，这两只债券的投标区间下限均由“国债+10bp”放宽至“国债+3bp”。

　　“投标区间下限的降低只是放开了定价空间而已，并不意味着发行利率一定要有相等幅度的下降，最终形成的利率将在新的定价空间中交由市场决定。从市场建设的角度讲，我们并不追求发行利率全都拥挤在投标区间下限，相反，若不触及下限的发行成为常态，那么说明地方债发行定价的市场化水平有了进一步的提高。” 张旭进一步指出。