此轮化工涨价叙事能持续多久？

　　地缘冲突持续扰动全球能源与供应链格局，全球化工供应链正在受到史无前例的冲击，化工产品涨价潮席卷市场。

　　高盛在今年4月的一份报告显示，基础化工品价格近几周内飙升逾60%，创下有史以来最快涨速纪录，涨价速度与幅度均达2022年欧洲能源危机的两倍，目前全球约20%的化工品供应已中断。供应难以在短期内恢复，欧洲和亚洲化工品的实物供应缓解最早要到2026年第三季度，价格存在进一步上涨风险。

　　中信建投证券研究所所长助理、石油化工&基础化工首席分析师杨晖近期在与对照记交流过程中表示，本轮化工品涨价早在地缘冲突之前便有迹可循，背后是“反内卷”引导下的盈利分配重构与行业供给出清后的“供给反抗”双重叙事支撑，而地缘冲突的持续则进一步放大了这一趋势，成为涨价潮的催化剂。

　　地缘冲突不仅短期加剧了油价波动的不确定性，中长期更推动全球化工供应链格局重塑——中东、日韩、东南亚等地区化工供给投放推迟甚至取消，海外企业加速退出。但杨晖认为，中国化工企业凭借规模优势、成本优势及产业链集群能力，相对竞争优势持续强化。

　　相关数据也能印证上述观点，据国家统计局，1-3月中国化学原料及化学制品制造业规上企业出口交货值累计1396亿元，同比增长13%，其中3月出口546亿元，同比增长19%，多个产品3月出口亦创下历史新高。

　　原因在于，中国化工产能占全球50%且仍将提升，龙头企业盈利底高于2015—2016年周期底部，而海外企业多处于盈亏平衡线挣扎；大炼化具备全球领先的产业集群和规模优势，设备国产化率提升、折旧逐步完成，成本优势将进一步扩大；煤化工在环保技术提升后独树一帜，原料多元化布局增强抗风险能力，在油价上行周期中利润空间显著。

　　与此同时，行业资本开支趋于克制、海外供给持续出清，叠加中国化工企业盈利底部高于海外同行的核心优势，本轮化工品盈利中枢上行周期或将远超市场预期，一场由供需重构、优势重塑驱动的行业变革，正伴随涨价潮开启。

　　：竞争优势有没有加强，海外的供给有没有在出清，需求跟供给之间的一个平衡点，开工率是不是有所提高，如果看到这个拐点，其实反转就已经出现了，目前的情况是支持我们的论断的。”

　　
 

　　这得从油价跟竞争优势两个角度来讲。油价其实是看不清楚的，因为它短期波动太大了，其实在短期就造成了下游需求一定程度上的不确定性。不管是国内还是国外的机构都处于混沌的状态。

　　从中长期来看，我们还是得回到化工企业的竞争优势，中国的化工企业的相对竞争优势一定是加强的。

　　原因在于可以看出，东南亚的很多企业确实是在退出的。包括中东、日韩、东南亚，它的供应链特别脆弱，会有问题。中东其实原本在分析中国化工的时候，会被认为是中国化工未来的潜在的竞争对手之一。因为中东的油气资源太便宜了，如果真的着手化工，它们的竞争优势会特别显著。但经过此次地缘事件，我相信在中东的化工供给的投放进度会有所调整，有所推迟，甚至会取消。

　　我们跟中东的化工企业也有过交流，以前中东资本的投资偏好是欢迎中国企业到中东去投资，去建项目，他们可以做资金上的一些配置等等。这样的好处是既引进了技术又创造了就业。不过在这次事件之后，我认为中东的想法也有变化，他们也开始考虑选择中国来做投资，跟中国的企业在中国合资建厂。因为从供应链安全的角度来看，对中国的相对竞争优势是加强的。

　　其实在地缘冲突之前我们就判断会有涨价。我认为涨价应该有两到三个不同的叙事。

　　其中第一个叙事是从去年下半年“反内卷”开始的。因为整个工业品端的盈利分配太过于不合理。我们经常会问一个问题，一件衣服，比如说500块钱也好，1000块钱也好，这件衣服里面它真正归属于前端制造的，或者说归属于化工品的成本大概有多少钱？

　　可能就十块钱左右，前后端的盈利分配太过于不合理，我们需要让它回到一个合理的位置，通过“反内卷”来完成，我认为这不仅仅是化工的问题，而是整个中国制造业的问题。

　　第二个叙事是，在2024年我们提过一个观点叫“供给的反抗”。

　　它跟“反内卷”有相似的地方，核心也是盈利再分配的问题。今年我们判断会有这样的情况发生，很多小企业经过多年的供给出清后，就剩2—3个玩家。

　　在这种情况下，谁也“卷不[*]”谁，大家都没有办法把对方给清掉。那为什么不坐在一起，修复一波盈利？

　　这个时候就意味着一个行业的定价权已经开始转移到卖方手中，只不过卖方还没有意识到。等到他们发现了，如果我们不要这么去卷，把价格稍微抬一抬，下游其实也能够接受，或者说涨价对于下游而言，它的影响没有那么大，占比特别小，也是可以接受的。

　　但这件事情不是突然间发生的，一定有一个契机，往往取决于这一两家企业的战略的改变。

　　之前一直是，生产经营管理降本，打价格战要份额。突然有一天，它们的战略方向从要份额转向要利润。

　　这时会有很大的改变，这跟我们谈的原油定价是一样的，有可能在很长的周期中它都是边际定价，突然有一天大家发现原来还能这么做，就会改变战略。而这种战略需要企业间的协同，跟“反内卷”有相似的地方，但也有不同。

　　“反内卷”是在国家的引导下，国家政策引导行业不要陷入价格战，进行盈利修复。而“供给反抗”或小品种的涨价，有的时候就是几个企业的战略调整。

　　其实小企业的生存问题有他们自己的原因。

　　比如很多小企业，为了做一个业务，去贷款买设备，那就说明这些设备技术它还是掌握在海外企业的手中。有可能设备投产之后就算不赚钱也要有现金流，才能收回一部分设备的投资。

　　这客观上导致了国内的内卷。因为资本开支做下去了，设备投出来了，这个时候让它停，怎么能停呢？得把投下去的钱给赚回来。所以“反内卷”启动的契机或者定价方式的改变，都是要把老旧的供先进行一波出清。让整个行业的供给投放本身回落到一个相对偏低的位置后，才会具备这样的条件回到中国企业的竞争优势。

　　现在中国的化工企业已占全世界供给的50%，我相信会更多。2022年之后欧洲退出了很多，经过美伊摩擦，东南亚跟日本会接着退出。中国的份额在全球还会进一步波动上行。

　　从量上是这样，再看盈利能力。现在化工的整个价差的表现特别差，这件事情不是中国孤立的，而是全球的共性。

　　海外的企业，比如巴斯夫、东丽、住友化学、LG化学，它们的化工科目的利润情况基本都是在盈亏平衡线上挣扎。我们看到它们的ROA0.2%，甚至是负0.5%。

　　反观中国企业，一些龙头公司，比较有代表性的这几家公司的盈利能力虽然也是在一波周期的底部，但去算过净利率或者是ROA就会发现是比2015年、2016年时要高的。

　　这意味着经过过去十年，我们的盈利底比上一波周期的底部要高，而海外企业的盈利却比上一波周期的底部还要显著地低，甚至开始亏损了。我认为这也证明了中国企业现有的竞争优势。

　　未来中国的企业的竞争优势会在哪？我曾复盘过，以大炼化为例，对于中国的大炼化产业，首先很多人会问，大炼化的技术也是来自海外的，我们此前是有很多设备采购自海外，但是这两年很多设备都国产化了。如果技术还是海外的，这是否代表中国的技术不领先？我认为不是的。

　　大炼化属于整体产业集成的大装置，很考验产业集群的能力，即综合建设的能力。全球范围内，从2018年、2019年中国建完大炼化，全球没有见过规模更大的炼化装置，这意味着规模优势没有提高。

　　技术优势，我认为也是不明显的。再想一想通胀是怎么演绎的：铜价涨了80%，铝价可能也涨了30%——50%，更别提人工的通胀。所以即便海外再建一套与当年一样的装置，它的成本要高非常多，甚至就没有这种集合的能力。

　　再过两年，中国企业的折旧就折完了，作为没有折旧的企业去跟有折旧的甚至成本更高的企业去竞争，我们的优势一定会更加显著。

　　是的，这是我觉得最关键的部分。这跟2000年中国入世有鲜明的对比：那个时候中国是用很低的要素的成本，当然中国的好处是有很强的工程师红利，有很大的规模优势。日本做200万吨，我们就做400万吨，日本做500万吨，我们就做1000万吨。这种规模优势跟要素的优势，就使得我们充分压缩了属于制造业端的利润。所以就会看到从2000年到2010年，全球大宗商品是通胀的，但是工业品或者是化工品其实是偏通缩的。

　　类似这种情况在未来会发生吗？我觉得不会。因为现在的需求很多是流向亚非拉的，那么这些地方未来有可能呈现出比中国更强的供应链能力吗？我们也没有看到，有更大的规模优势，更大的单一市场也没有见到。

　　如果海外这些国家没有办法创造出一个相比中国更有规模化与技术进步的化工产业的话，那它的竞争优势跟我们相比一定是弱的。

　　如果从资本市场来看，起点在去年的七月份就已经开始了。

　　为什么是去年7月，因为去年6月中国的化工品的累计固投同比为正。在7月份就看到，不管是因为房地产还是因为保险资产的配置，那个时候拐点就已经走出来了。

　　这也说明了资本市场的前瞻性，股价总是领先于基本面的表现。

　　如果从基本面来讨论，我觉得很明显今年的一二季度一定是拐点，我们会看到今年的一季度、二季度的业绩会有不错的兑现。从出口的数据来看，3月、4月的化工品的出口的数据也是比较好的。

　　久期方面，我觉得这波可能会比大家要想得偏久一些。主要原因在于以往在每一波周期上行时，就会看到非常明显的资本开支。2021年后，整体上行伴随着克制的资本开支。再加上海外出清，这种情况下，化工品的盈利应该会是中枢上行，是比较绵长的周期。

　　：国家也想明白了，要把应属于我们的利润赚回来。这也是为什么在今年取消了出口退税，没有必要拿国内的资源、人力成本去补贴海外。

　　我们往往会有一种焦虑，如果涨价了，下游不要货了怎么办？其实有若干品种，我们也做过一些实验，在一定的情况下我们涨价对方也只能够接受。有可能是因为没有替代品，有可能是因为这部分价格在对方的成本占比中并不高。

　　前两天有海外企业的，对方也表示你觉得最近涨了很多，但是只不过是从2022年到2025年，连续四年化工品的下行，才刚刚回涨到了2024年的水平而已，这并不过分，还有上涨的空间，

　　新材料比如氟、硅，这类产品通常在下游的成本中占比不高，对方的接纳度其实是比较强的，而且本身也顺应新产业的趋势；

　　另外是大宗品，大宗品对方能否接受其实有两个要素，一是在市场上是否足够稀缺，同业之间比如因为海外退出而变得稀缺，价格就能上涨。

　　另外一种情况是眼下我们跟下游的博弈，大多数情况下阻止我们涨价的不是同行，有可能是我们的下游。因为下游不希望看到成本端有太过明显的波动，会形成上游跟下游之间有关库存的博弈，获胜方就能够挤压到对方的定价权。

　　如果下游的库存被消纳掉，开始接纳上游涨价，那意味着价格的传导开始在每一个环节往下推进。

　　短期大家都跟着油价走，这很明显就是一个短期的脉冲。化工个别产品更多是偏向于卖方定价，但卖方定价的报价和成交之间会有偏差，这也属于脉冲型的涨价行情。这种偏动量，要追逐动量，难度会大一些。

　　去看长线，那就得回到中长期的供需本身：竞争优势有没有加强；海外的供给有没有在出清。需求跟供给之间的一个平衡点，开工率是不是有所提高，如果看到这个拐点，其实反转就已经出现了，目前的情况是支持我们的论断的。