海通策略：今年跨年行情有望较早启动

　　核心结论：①目前经济并非典型滞胀，政策环境友好，股市估值水平尚可，市场下跌风险不大。②宏观政策驱动企业ROE将继续向上，股市微观资金面充裕，市场上涨基础仍在。③借鉴历史，跨年行情值得期待，大金融和新基建（硬科技）较优，消费跟涨。

　　9月以来市场处于窄幅震荡之中，指数表现与国庆前后大家乐观预期差距较大，投资者对于后市行情存在怀疑和犹豫。市场的预期和现实之间有差异，这在A股市场其实很常见。《荀玉根讲策略：少即是多》一书通过“杜鹃不鸣，当如何？”的例子讨论认识人与市场关系。作为分析师，我们的本职是研究市场演变的大致规律，研究市场大概率的趋势和特征，市场涨跌的精确时机往往难把握。杜鹃不鸣，我们研究分析杜鹃鸟的身体机能和发声系统是否有问题，如果正常，我们只能耐心等待，待其鸣。对于当前市场，我们应再度反思推演，如果逻辑框架并不存在错误，关键影响变量没有遗漏，那么如同等待杜鹃鸣叫一样，我们仍需耐心等待。

　　查理·芒格说，逆向思维有利于理解事物本质并解决问题。国庆前后的乐观预期并未在市场行情上反映，我们不妨通过逆向思维，再度回顾是否遗漏了某些关键因素，思考当前市场是否存在下跌风险。

　　估值水平尚可，市场本身积累的风险不大。从市场估值来看，当前估值水平不算高。上一轮以创业板指引领的牛市开始于12年末，因此，我们以13年初为起点，考察当前市场估值处在什么水平。绝对估值角度：目前（截至2021/11/05，下同）全部A股PE（TTM） /PB（LF）为19.0倍/1.9倍，处于13年初来从低到高53.3%、50.4%分位。大类资产比较角度：从股债收益比看，目前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.75，处在13年初以来由高到低37.0%的分位，从风险溢价率看，目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为2.37%，对应13年初以来由高到低45.8%分位。无论从相对估值还是绝对估值角度来看，当前市场估值矛盾不大。从行业的估值情况来看，我们依旧以前一轮牛熊周期的低点（13年初）为起点，仅有电气设备、汽车等行业PE、PB超过80%的历史分位。这是因为当前市场对新能源车和光伏风电产业链关注度较高，估值分位数也较高，从三季报盈利数据来看，这些高景气的行业业绩水平也十分亮眼：21Q3新能源车、光伏风电产业链景气度持续高增，21Q3/21Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，21Q3/21Q2光伏风电产业链为54.1%/68.0%。从盈利与估值的匹配度看，我们用PE（TTM）作为分子、21Q3归母净利润累计同比作为分母来计算PEG，截至2021/11/05（下同）新能源汽车产业链的PEG为0.75倍，光伏风电产业链为1.13倍，相对于产业链高景气行业估值不高。综合市场和行业的估值情况，当前市场并未积累太多风险。

　　目前不是典型滞胀，政策环境仍较友好。7月以来，万得全A指数已在5700点附近横盘震荡数月，重要原因就是经济增速回落叠加通胀压力持续，市场对滞胀的担忧再起。对比历史，我们可以发现当前与典型滞胀时期存在很大差别，典型滞涨时期的背景是，前期经济增长强劲推高通胀水平，而经济增速放缓后通胀仍具有惯性，政策两害相权取其轻，为了遏制通胀，宏观政策往往收紧。反观当前，无论是“滞”还是“胀”均与历史上的滞胀都不同。经济增速方面，21Q3/Q2/Q1 GDP 同比增长4.9%/7.9%/18.3%，两年年化增速4.9%/5.5%/5.0%，可以发现经济增速回落幅度并不大，同时三季度经济增速下降存在着一定客观原因，一、二季度同比增速较高部分是因去年低基数，而部分地区疫情和洪涝灾害影响到三季度经济增速。通胀方面，本质上看通胀指的是一般物价水平的普遍上涨，因此CPI、PPI指标都会走高，当前PPI处于历史高位，原因是供给端约束推高黑色系商品价格所导致的，而CPI却并不高。

　　更为重要的是，当前政策环境仍然偏宽松。730政治局会议后政策明显转向积极，从宽货币走向宽信用，其中房地产和专项债项目是两大抓手。10月20日国务院副总理刘鹤在2021金融街(行情000402,诊股)论坛年会上表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。我们认为未来房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转，地产企业资金紧张局面有望得到缓解。专项债发行速度也已加快，9、10月各地组织发行新增地方政府专项债券5231、5135亿元，明显高于上半年的单月发行规模。治理通胀的方式是扩大供给而不是收缩总需求，“双控双限”政策正在调整，10月8日国务院常务会议要求推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能；10月12日国家发改委强调要依法依规加快释放煤炭先进产能，加快非计划停运煤电机组并网运行。

　　宏观政策偏暖，企业ROE向上。A股三季报已经出炉，从盈利增速来看，21Q3全部A股归母净利润累计同比25.0%，较21Q2增速放缓；21Q3全部A股ROE（TTM）为9.8%，略低于21Q2的10.0%。我们在《整体增速放缓，新能源链强——21年三季报点评-20211031》中将工业企业利润当季同比和A股对应板块进行对比，可以发现消费和能源材料两个板块的利润增速相差较大，其中A股消费板块更是大幅负增长，A股净利润增速下滑可能主要由消费板块拖累。我们综合宏观、微观、中观三种业绩测算方法，预计2021年A股净利润同比增速为25~30%，两年年化净利润同比为13%~15%。对应地，预计今年全部A股ROE（TTM）为10%，ROE持续回升至2022年一季度，届时ROE将高达10.2%。前期我们多篇报告提出以全部A股ROE（TTM，整体法，下同）刻画，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续7个季度。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策重心从宽货币走向宽信用，因此ROE回升预计可以持续7个季度。从空间上看，过去十年ROE中枢是下移的，21Q3全部A股ROE为9.8%，较20Q2的低点回升了1.9个百分点，回升幅度不算大。我们预计A股ROE高点大概率在2022年一季度，达到10.2%左右。

　　股市微观资金面仍充裕。增量资金入场是支撑市场上涨的重要动力，我们在资金入市框架中分析过，微观资金面可以从流入流出两个方向进行分项汇总计算：（1）流入股市的资金主要有4个