利率和通胀拉锯战，避险黄金蓄势待发

　　俄乌冲突逐步升级，国际局势复杂化的背景下，避险属性推动黄金价格持续走高。3月2日，伦敦金冲高至1928美元/盎司，从1月底1788美元/盎司飙升至此点位，只用了不到一个月时间。多家机构建议增配黄金对冲风险。

　　推动金价上涨的短期因素是地缘政治紧张下的避险需求，中期则和通胀水平、美联储加息节奏有关。

　　一、各国央行从2021年大量买入

　　去年黄金表现低迷，世界黄金协会的数据显示，2021年全球黄金ETF持仓量下降了173吨。主要原因是利率上升使黄金持仓成本增加。十年期美债收益率从去年11月底1.35%一路上行，一度突破2%。

　　但是2021年各国央行持续增持黄金463吨，较2020年增长82%。来自新兴市场和发达市场的多国央行均增加了黄金储备，使全球央行黄金储备总量达到近30年来的最高水平。

　　俄乌冲突令持续通胀和上行利率之间的拉锯增添变数。近年黄金价格和美债实际利率呈相反走势，实际利率为美债名义利率减通胀率。

　　从通胀角度来看，地缘政治局势紧张，军事行动可能破坏着关键能源和大宗商品供应，从而加剧市场对通胀压力的担忧。目前海外能源价格已在持续攀升，布伦特原油价格上涨至117美元/桶。

　　原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大原材料出口大国。地缘政治冲突会降低生产和贸易效率、供给滞后，即边际压低产量的同时、推高价格。两国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也大致相同。

　　俄乌冲突可能短期继续推高全球通胀水平，尤其是能源、农产品、及金属制品价格。俄罗斯/乌克兰是原材料出口大国，尤其石油制品（包括石油、天然气等，2019年两国出口量相加占全球总贸易10.9%）、谷物（总出口占比达全球贸易15.7%）、及金属制品（基础金属出口占全球4.2%左右）。同时，受全球供需短期错位的影响，石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄乌直接进口占比不高的美国。

　　三、对冲风险黄金优于原油

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　　黄金、能源商品都可以对冲通胀风险，但能源商品经过2021年的大涨，价格已经处在高位，不能排除高位震荡甚至回调的可能性。与之对比，黄金价格近一年来价值相对稳定，可能仍有一定上涨空间。另外，与能源商品不同，黄金还可以对冲增长风险。如果今年全球增长放缓程度超预期，风险情绪大幅回落，将利空能源商品，但利多黄金。

　　全球主要央行都在加息周期中，俄乌冲突导致加息快慢难测。

　　一般情况下，联储的政策目标锚定在核心通胀，但在当前特殊时期，食品、能源价格上涨也可能拨动美联储的“政策指针”。当前美联储对通胀的“容错率”明显下降，而短期食品、能源价格的波动直接影响中低消费群体的购买力，牵动民意。所以，若俄乌冲突升级进一步推升非核心通胀，不排除联储的紧缩周期比此前更“前置”，且短期更显急促。

　　考虑到地缘紧张局势导致流动性变紧，可能令美联储加息幅度变小。美联储主席鲍威尔3月2日表示，支持本月加息25个基点以开启加息周期，同时不排除在某阶段以更大幅度加息的可能性，尽管俄罗斯入侵乌克兰给美国经济带来了不确定性。此前市场预测美联储3月加息50个基点，加息步伐已在缩小。