六轮油价上涨期间大类资产表现的规律及启示

　　格在连续7周上涨后，达到了每桶92美元的价格，刷新近7年油价新高。在当前国际油价逼近100美元/桶的大关之际，本篇报告对近30年以来历次油价大涨的催化因素以及大类资产表现进行复盘，旨在探究

　　同时，我们还发现油价上涨的中后期往往与美国紧缩周期重合度较高，通胀上行带动美联储加息/Taper，

　　但加息预期下或者加息前期并不会立刻带动油价的回落，一般油价会继续冲高，并在收紧持续一段时间之后才回见顶下跌。

　　1999年2月17日至2000年9月18日，ICE布伦特原油从最低10美元的价格一路飙升至最高35美元，区间涨幅高达240%。此次上涨主要是受到了科索沃战争爆发以及OPEC减产协议两方面因素的催化。

　　日产量共减少210.4万桶，其中OPEC国家减产171.6万桶/日，非OPEC国家减产38.8万桶/日。此次减产的背景是1997年的

　　危机造成了原油需求的萎靡和价格的下跌。为了缓解OPEC国家石油收入大幅下降导致的财政承压的问题，各国就此次减产协议达成共识。减产协议的达成缓和了原油市场供需过剩的局面，刺激了原油价格快速脱离底部区间。

　　2001年11月15日至2006年8月7日，ICE布伦特原油从17美元左右一路上涨至78美元，区间涨幅高达351%，这是近30年来油价上涨持续时间最长(58个月)、幅度最大的阶段。该阶段中国正式加入世贸组织，世界经济进入快速发展期，原油需求快速增长带来了原油供需结构偏紧的问题，并带动价格稳步走高。

　　该阶段中国经济快速增长，工业发展较为迅速，出口占全球比例稳步提升，逐渐成为“世界工厂”。与之相伴的，便是中国的原油消耗量快速提升，原油消耗量从2001年的480万桶/日上升至2006年的740万桶/日，原油对外依存度从2001年初的18.37%一路飙升至2006年底的43.05%，由此带动了原油需求高增。

　　2002-2007年世界经济年均增长达到4.5%，带动全球原油需求连续6年增长，但原油供给增长乏力。由于90年代油价保持低位，原油供给端产量增速相对低迷，部分产油国甚至出现了产量萎缩的问题，供给不足的问题带动了原油价格持续上行。

　　年初至2008年7月，原油价格在欧亚经济强劲增长和伊朗局势恶化等影响下首次涨超100美元/桶。

　　2007年1月18日至2007年7月3日，ICE布伦特原油从52美元一路飙升至146美元，区间涨幅达182.3%。该阶段世界经济仍旧保持强劲增长，欧洲和东亚国家增长更是明显好于预期，同时伊朗核问题导致中东局势恶化，全球石油市场需求旺盛、中东地缘政治因素等原因成为油价大涨的主要催化因素。

　　2006年年底暖冬导致取暖用油需求减少，库存高于预期，推动国际油价出现了大幅下挫。2007年1月，美国全国性暴雪激发取暖油需求，天气突变成为国际油价反弹的契机，带动国际油价2月份国际油价重回60美元平台。

　　2007年伊朗核问题持续恶化，伊朗方面拒绝执行联合国方面的制裁决议。由于伊朗拥有丰富的油气资源，油气出口量、地理上所处战略位置，以及面临的石油供求趋紧的环境等因素，该事件对国际油价的影响更为巨大。

　　2007年3月份以来，纽约市场投机资金原油期货持仓量明显回升，国际油价也出现明显反弹。在7月末，

　　原油净多持仓量最高增至1.2亿桶以上，超过当时日原油消费总量近50%，而国际油价再次刷新历史最高纪录。

　　2009年2月18日至2011年4月27日，ICE布伦特原油从40美元/桶一路上涨至125美元/桶，区间涨幅高达217%。2009-2011年全球处于后金融危机时代，各国货币政策和财政政策集体宽松，大量流动性释放在带来经济恢复的同时，推升了原油需求端的繁荣。叠加 OPEC 减产效果开始出现，地缘风险事件不断，原油价格再度大幅上行。

　　并推出量化宽松政策，同时宣布了7200亿美元的财政刺激计划。同时中国政府也推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿元。其他各国也均采取了宽松的货币和财政政策以刺激经济增长，原油需求端恢复增长。

　　2010至2011年，中东局势的紧张程度进一步加剧。伊朗核问题持续发酵导致2011年开始伊朗原油产量进入下行区间，出口量大幅下降。同年利比亚战争爆发，国内的民主变革和北约军事介入等因素的影响下，利比亚原油产量也大幅减产。

　　2016年1月至2018年10月，全球新一轮经济复苏叠加OPEC+联合减产带动油价开启新一轮上涨周期。

　　2016年1月20日至2018年10月3日，ICE布伦特原油从28美元/桶一路上行至86美元/桶，区间涨幅达到210%。该阶段世界经济开启了新一轮上行复苏周期，同时OPEC+联盟形成并联合确定减产协议，带动原油价格开启新一轮上涨周期。

　　2016年初OPEC+联盟初步形成，并于4月达成冻产协议，维持原油产量水平。同年11月，OPEC+联盟于多哈举行多边会议，确定减产协议，于2017年开始每日减产180万桶。2017年12月，OPEC+年度会议又将减产协议延长一年，利比亚和尼日利亚产量将在2018 年启受到限制，超出市场预期。

　　2016年4月，为了抗议政府裁减薪资，科威特原油工人宣布无限期罢工，导致原油产量锐减60%。2016年5月，加拿大阿尔伯特省发生大火，造成原油供应短期减少。2017年11月，飓风“哈维”登陆得克萨斯州，美国原油供给大范围停产。2018年，美国又宣布重启对伊朗的制裁措施，宣布将对伊朗原油实施禁运。

　　2020年4月至今(截至2022年2月4日)，原油价格随着疫情缓解背景下全球经济共振复苏触底后大幅回升

　　2020年4月29日至今(截至2022年2月4日)，ICE布伦特原油从最低20美元的价格一路飙升至93美元，区间涨跌幅高达280%，上涨幅度近30年来仅次于2001-2006年。本次油价大涨主要是由于疫情后全球经济共振复苏、原油增长幅度不及需求增长预期、美元指数大幅走弱等原因。

　　2020年初疫情爆发以来，原油市场曾一度崩溃，甚至出现了“负油价”。但4月美联储推出“无限量QE”，全球各国纷纷实行大幅宽松的财政和货币政策，带动了全球经济走向共振复苏。疫后复工复产提振了燃料需求和工业需求，且欧美发达国家通过“直升机撒钱”大幅提振了居民消费需求，带动了国际上原油需求端的强劲回暖。

　　2020 年5月开始，OPEC+形成减产联盟，大幅减产，约束原油供给，油价中枢回升。2021年3月开始，由于对原油需求和价格的乐观预期，OPEC+由减产转为温和增产，但原油增产幅度不及需求增长幅度，供需关系依旧紧张。

　　2022年1 月下旬，乌克兰和俄罗斯关系加速恶化，给原油供给带来了不确定性。市场普遍担心双方发生军事冲突。俄罗斯原油日产量接近1100万桶，一旦地缘政治紧张局势升温，势必会对已经趋紧的原油供应格局造成冲击。

　　第一，原油价格大幅上涨时期往往伴随着全球经济复苏和各主要经济体货币和财政政策宽松，股市往往表现较好。

　　基本面改善叠加流动性宽松使得全球股票市场在原油大涨期间表现较好(过去六轮中仅第三次受到次贷危机影响表现不佳)。同时，全球经济复苏时期产能扩张推升各类大宗商品的需求上升，叠加流动性宽松下市场，大宗商品往往整体表现较好。

　　虽然黄金属于“避险资产”，而原油属于“风险资产”，理论上来讲两者不具有正相关性。但是由于共同的商品属性，两者均以美元计价，而原油价格大涨往往伴随着美元指数的弱势表现，同时原油大涨伴随而来的通胀升温也使得黄金同步走高，因此黄金与原油表现出较强的正相关性。

　　通过复盘2007年以来的三轮油价大涨，我们发现油价上涨的前期和后期A股市场呈现不同的市场表现特征。这三次油价大涨期间，

　　原油价格走势均呈现出“第一次大幅上涨(第一阶段)—中期震荡 (第二阶段)—第二次大幅上涨(第三阶段)”的三段式特点。

　　我们认为，这是由于不同阶段A股市场所反映出的投资逻辑有所不同：第一次大幅上涨阶段，往往处于经济复苏初期，对原油的需求刚刚出现拐点，企业利润逐步回升，叠加流动性宽松，市场对未来经济增长的预期较好，A股市场跟随原油价格大幅上涨。第二次大幅上涨阶段，往往步入经济过热乃至滞涨时期，货币政策正式转向紧缩，企业利润回升最快的时间段已经过去。由于原油价格的连续上涨叠加主动补库存的旺盛，原油的供需关系仍然相对紧张，带动原油价格再次大幅上涨。但是A股市场演绎的逻辑则是流动性逐步紧缩叠加经济可能步入衰退，因此股票市场往往不能跟随油价二次大幅上涨。

　　由于历次经济复苏阶段，我国往往采取积极的财政政策，通过扩大基建、刺激消费等手段带动经济增长，受益于扩大基建的建筑材料、交通运输以及刺激消费利好的家用电器行业历次油价大涨期间表现较为出色，上涨概率均超83%。