中金：超预期通胀的连锁反应 更为陡峭的加息路径

　　美联储或许在考虑6月直接加息75bp[1]。

　　图表：我们测算，10年美债中枢有可能需要从我们在4月初预期的2.9~3.2%上移至3.5%左右，节奏上先上后下

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　　图表：市场将重点关注美联储如果引导市场预期，以及如果调整其加息路径和中性利率

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　　二、美债利率急升的连锁反应：抑制估值；实际利率走高；利差倒挂；衰退担忧增加

　　市场需要重新向美联储更高的紧缩目标靠拢的过程会直接推升利率水平，而利率水平的走高又会带来一系列连锁反应，如，

　　1) 抑制市场估值，尤其是成长风格。基于上述更新的利率中枢预期，我们在此前报告中也相应下调了美股估值和点位的预期。我们预期美股估值的合理位置可能会相应降至14~14.5倍左右。与此同时，更高的通胀和更紧的加息节奏与金融条件也会抑制需求和增长，因此我们预期未来美股盈利不排除仍有下调风险与空间，我们预计2022年全年增速可能从当前的10%降至5%左右，这样对应的标普500指数距当前有3~6%的空间。但悲观情形下，如果通胀路径因为油价等因素再度超预期，不排除会带来更大幅度的波动。

　　图表：我们预期美股估值的合理位置可能会相应降至14~14.5倍左右

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　　图表：对以为代表的成长风格的抑制可能更为明显

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　　2) 实际利率上行，叠加美元走强压制黄金。我们预期实际利率仍将是阶段性的利率上行主要动力，而实际融资成本的抬升将会对成长股以及没有现金流的黄金等资产带来较大压力。

　　图表：近期短端通胀预期快速走高

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　　图表：实际融资成本的抬升将会对成长股以及没有现金流的黄金等资产带来较大压力

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　　3) 美债曲线倒挂，进而可能引发市场的衰退担忧，不过我们此前在《美债收益率曲线倒挂八问八答》)中已经分析过，2s10s利差因为短端的通胀预期过高已经有所失线s已经再度逼近倒挂

　　图表：2s10s利差因短端的通胀预期过高已经有所失线bp左右的空间

　　4) 美元走强和中美利差倒挂，不排除带来阶段性的资金和汇率压力、甚至约束政策空间

　　长和政策环境与3~4月也明显不同，但外部紧缩压力的骤然抬升，依然可能难免会汇率、资金甚至政策空间产生一定约束，值得关注。图表：中美10年国债利率倒挂进一步加深至59bp

　　图表：我们预计接下来美股盈利不排除仍有下调空间

　　图表：外部紧缩压力的骤然抬升，依然可能难免会汇率、资金甚至政策空间产生一定约束，值得关注

　　5) 金融条件收紧、衰退担忧增加。

　　即在通胀、紧缩和增长的“不可能三角”中无法找到最优解。一季度美股业绩

　　我们预计接下来美股盈利不排除仍有下调空间，通常情绪调整情绪转负都会持续一到两个季度。图表：通常情绪调整情绪转负都会持续一到两个季度

　　图表：一季度标普500指数EPS同比增速8.2%，较前季度回落明显

　　三、美联储是否需要以“牺牲”增长为代价来控制通胀？何时能有软着陆的可能？

　　现在关键的问题是，美联储是否需要以“牺牲”增长为代价来控制通胀？又或者说在紧缩加码的过程中，增长多快滑向衰退？

　　金融条件的松紧是一个关键切入点

　　图表：从历史上看，金融条件转正，美联储往往就不需要再度加息，2016年甚至1973~1974年都是如此，仅70年代末到80年代初例外，其背景是通胀再度失控

　　图表：我们通过企业实际融资成本和投资回报率250bp的经验阈值，按照当前的加息路径，金融条件收紧对于增长的压力可能在三季度达到阈值

　　我们在下半年展望《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》中，提示海外市场三季度依然将处于紧绷状态，主要就考虑到美联储的紧缩“任务”还没有完成，同时通胀维持高位而增长下行压力显现。与此同时，我们在原有的通胀路径预测下，预计四季度不排除出现政策退坡的转机。但目前看，不仅紧缩路径大概率要抬升、后续转机出现的时点可能也会被延后，结合逐步放缓的增长，都可能明年推迟并压缩我们预期的软着陆时间和空间。