恒生科技回调近30%，见底了吗｜不会就问x曾晓松

　　某种意义上都算是传统科技股，而非这一波的硬科技股。去年第四季度，无论是在港股还是A股，硬科技股的表现都超过了传统互联网型科技股。

　　这被一些投资机构叫作资产很“硬”的企业过时风险低，而传统互联网公司面临较大的过时风险。

　　那第三个原因是基本面不确定性，传统互联网型公司去年第四季度基本面存在不确定性，主要表现为竞争加剧和价格战。互联网进入存量时代，外卖、电商、本地生活的补贴大战重启，盈利甚至GMV都有压力。市场对于“烧钱换增长”的模式开始产生质疑。

　　由于恒生科技指数前十大成分股中有七家是传统互联网公司，它们的下跌带动了指数的整体下行。如果我们细分来看，硬科技、“反卡脖子”进口替代赛道的公司股价表现其实是不错的。

　　：我认为传统互联网公司还有Beta的机会，但这取决于两个条件：

　　如果上述条件未满足，互联网股票可能尚未见底。

　　：这是一个很深刻的观察，中美科技股表现差异的原因主要有以下几点：

　　美国长期是自由市场导向，不太出台政策直接影响科技行业，立国之本就是创新，所以科技公司和科技股在美国有最丰富的土壤。中国喜欢用政策引导经济和行业，前几年发生了几轮对教培、网游、互联网行业的指导，给行业和股市带来了一定的波动性。

　　美国很多科技股的To B收入占比非常高，甚至超过70%—80%；而中国科技公司很多的商业模式是To C的。To C端的收入稳定性低，而且中国To C客户的付费意愿远低于美国。美国大量To C软件、AI应用客户愿意付费，而中国用户习惯版，这导致中国公司的估值和收入稳定性较弱。

　　美国的法律体系和运营环境对知识产权有完整保护，科技公司的研发护城河高。但在中国，IP容易被竞争对手用各种手段获取，导致企业不敢像美国那样大规模投入科研；再一个就是投入了以后可能回报期要比美国的短得多。

　　很多企业虽然收入很高，但经营现金流并不乐观，甚至比美国同行辛苦得多，这导致机构投资人给出的估值不如美国给的慷慨。

　　港股既受中国宏观影响，又受美国宏观影响。中国企业一方面在中国经营，另一方面又面临美国政府实体清单等政治压力，股价波动性自然更大。

　　所以我非常为我们国家的一些科技企业家感到自豪，他们常常戴着镣铐在跳舞，而且跳得非常稳健。

　　：这是一个非常好的问题，我从2008年加入私募基金后就一直在观察和思考这个问题。我认为港股仍有很大的价值投资机会，但很多人对“价值投资”有误区。我认为

　　因为股价便宜是有原因的，如果是因为公司基本面的变化，或者说行业生态的变化，甚至是宏观政策环境的变化，导致一个公司的估值变得便宜或者越来越便宜，这个时候买入，然后说这是价值投资，最后亏了钱，这不是真正的价值投资。价值投资是在股价跌到足够吸引的时候投基本面好的公司，所以要同时符合两个条件，而非仅仅看股价跌了多少。

　　打新不能一概而论，不应把所有不同行业、不同主题、不同技术的公司都混在一起看，去年港股IPO股价表现好的主要集中在硬科技和消费领域，也有表现不好的新股。

　　今年股市的波动性可能大于去年，2025年的股市更多是对2024年甚至2023年低迷行情的估值修复，而且今年宏观不确定性增加，比如一开年就发生了伊朗冲突。所以在这样的情况下，再用“盲打新”这种打法来作为自己的投资策略，我担心会有风险。

　　所以一定要精选个股，即使在我看好的赛道如AI、机器人、生物医药、新能源及相关矿业里的IPO，也要精选个股来参与。要避开的是那些伪AI和蹭热点的公司，这样的商业模式不扎实，只是有个题材，没有系统性部署AI实现降本增效。同时还要警惕基本面很好，但是

　　：我就从外资的基金经理的共识来谈起。根据美银美林2025年12月对全球基金经理的民调结果，看好中国经济和资本市场的机构投资人占3%。虽然绝对值低，但是去年7月以来的最高点，边际变化可喜。认为中国股市将长期结构性下跌的基金经理的比例降至3年新低，趋势在好转。刚刚提到港股是估值洼地，某种意义上就是因为有大量不看好中国股市的基金经理，所以出现了估值洼地。

　　：这个原因很复杂，很多基金经理喜欢自上而下看宏观，他们认为中国的宏观存在这样那样的挑战。

　　比如中国的工业生产者出厂价格指数持续下跌，现在仍是负值；去年全年中国的房地产价格指数跌了3.8%，而且这是连续三年下跌了，所以外资认为中国的房地产行业还没有站稳。但其实边际上有改善了，因为在去年12月之前中国的房地产价格指数跌得更多，到了年底有一定的反弹。

　　此外，外资还喜欢看一个指标，就是对中国的外商直接投资，英文叫FDI。这个指标确实压力比较大，去年在2024年大跌27.1%的基础上又跌9.5%。这个说的是实业投资，就是直接投资，不是说像股票、债券这种金融投资、间接投资，所以实业上的外资去年还是在从中国往外流，好的是外流速度放缓了。

　　以及前面提到的企业面临知识产权保护不足、经营现金流紧张、内卷价格战和美国制裁等压力。这些所有的压力加在一起，导致外资基金经理仍然是偏谨慎的态度。

　　大家知道很多公募基金对股票的配置是相对于指数的，若某指数中，中国股票权重为3%，而基金组合中对中国股票的配置仅占基金的2%，即为“低配”。根据美银美林这份对全球基金经理的调查，全球的基金经理对亚洲的配置，高配的是日本、印度和韩国，最低配的三个国家是菲律宾、泰国和中国。

　　：给AI贴一个“泡沫”的标签，有点简单粗暴，

　　大家知道，之前各种大模型涌现，包括咱们中国的DeepSeek，还有我们等会儿要详细讲到的智谱、MiniMax、Kimi等，跟美国现在已经形成了“G2”格局——即全球AI大模型的核心玩家就是美国和中国。

　　美国斯坦福大学的人工智能研究院对中美的大模型有详细的比较

　　中国上市的人工智能大模型公司的绝对估值，是美国同类公司的十分之一左右，一个原因是我们的大模型公司收入比美国少很多。美国AI公司的客群、付费意识、商业生态要比咱们好太多了。但如果看相对估值，例如市销率，中国大模型公司估值比美国的高多了。

　　而美国那些头部的AI大模型公司的市销率只有二三十倍。

　　：所以在这一点上，哪一边的泡沫大，确实很难形成一个结论，

　　：事先也没有预料到中国大模型企业在香港上市后会涨那么多。我刚才提到了估值有绝对估值和相对估值。中国公司的绝对估值超过300亿美元了，美国头部企业是8000亿美元估值，在这个意义上，咱们公司的绝对估值不贵，但从相对估值看，上市的中国大模型公司的市销率确实很高，甚至达到了几百倍。

　　香港上市的第一家中国大模型公司以To B为主， 2024年收入在中国独立大模型开发商中排第一，在所有通用大模型开发中排第二。到2025年上半年，它已经拥有超过8000家To B客户，市场份额超5%。大家知道做To B特别难，美国公司愿意为软件和解决方案付费，而中国大量企业甚至个人，都倾向于。这家公司能做成To B非常不容易。

　　另一家是以ToC业务为主的。去年上半年我记得就有超过2亿的全球用户，月活用户有2700多万，这个是非常厉害的。在中国做ToC还能从客户那收到钱是非常非常难的，很多只能采用互联网企业的模式，通过别的方式来变现。

　　这两家企业各有特色，回答了“技术壁垒高不高”和“商业化好不好”这两个核心问题，所以投资人踊跃参与。

　　看相对估值，它们跟优秀的同行比，确实已经不便宜了。我分享一些数据，先对比国内同行：

　　大家熟知的深度求索，据我了解目前估值不到300亿美元；月之暗面估值100多亿美元；昆仑万维的天工模型估值约100亿美元出头。

　　再对比美国同行：

　　头部公司OpenAI估值8000亿美元，绝对额远超中国同行，但其相对估值仅20多倍；另一家巨头Anthropic估值约3800亿美元，是中国头部公司的10倍多；马斯克的xAI估值接近2000亿美元，也是中国同行的4倍。

　　中国大模型公司上市后涨幅巨大，原因是相对于美国同行，我们的公司在香港上市涨了几倍之后，估值还不到它们的1/10，这有一定的合理性。

　　当然，估值是个复杂体系，光看指标不够。市场情绪、资金流向，甚至像春晚这样的热点，都会瞬间改变投资人的预期。

　　：美国科技股的调整，很大一个原因就是

　　第二个原因就是高估值。美股十多年的长牛导致估值处于高位，全球看好的资金都已经入场。如果用“巴菲特指标”衡量，美国已达257%。

　　会不会引发1929年式的大萧条，这点没人能精准预测。

　　但我们观察到一个现象：新技术出现往往伴随经济结构的压力。美国人力资源机构Challenger, Gray & Christmas发布的数据显示，今年1月美企宣布裁员10.08万人，同比翻番，创下2009年以来同期最高纪录，而同期新增职位计划仅5306个。

　　这说明“未来已来”，且伴随着巨大的冲击——降本增效的结果可能是大量裁员。具体体现就是：即使是AI做得很好的企业，也在裁员。

　　我担心未来全球经济会出现“冰火两重天”，资本市场也一样：善用AI变革的企业将爆发，而不思进取、不用AI降本增效的传统企业将非常惨烈。短期阵痛是科技革命的必然趋势。但如果企业因为害怕变化而拒绝进步，整个国家就会失去竞争力。

　　：没错。对于受影响的企业员工，政府提供培训、再就业、转岗等“一条龙”服务就显得尤为重要。

　　先从基本面看，去年春晚看到国产机器人横空出世，令我非常振奋。此后我们基金迅速布局关节、丝杠、灵巧手等赛道，这也是去年业绩的重要贡献我们抓到这一波并非因为炒题材。我是长期基本面分析出身，发自内心看好机器人赛道。

　　投资是投未来。如果未来趋势确定性高，你知道一个孩子大概率能长成少年、青年，那么现在哪怕要给孩子换尿布、喂奶，你也得投资。

　　而大模型的突飞猛进，把机器人从“钢铁傻子”变得逐渐聪明。虽然目前春晚展示的还多是遥控或特定场景优化，尚未实现泛化，但“大脑”和“小脑”的结合是必然突破，大模型为此提供了巨大的软件基础。

　　硬件方面，虽然还没有看到颠覆性突破，但中国供应链的进步速度无与伦比。美国擅长软件从0到1的颠覆性思考，一旦方向明确，中国企业就能在硬件上快速配套、跟进并承接订单。

　　此外我更看好工业机器人、协作机器人。具身机器人完全不需要用人形的形式存在，比如我幻想过一种“八爪鱼式”机器人，有八条腿，能站得更高，触达人形机器人去不了的地方。机器人何必非要两条腿两只手？在工业场景中，这种形态完全可能实现，但在居家场景，一个“怪物”般的形象可能让人难以接受。

　　所以我很看好机器人的To B和工业应用。至于人形机器人进入家庭，可能是5到10年后的事，但也可能比想象中更快。

　　：

　　短期看投票，只要看好的投资人多、基金经理多，即便基本面不扎实，股价也能涨。港股有些机器人公司，订单不饱和，多来自政府和科研机构，但股价依然很好，这就是“投票机”效应。

　　但长期一定是“称重机”。一个公司有几斤几两，长期的市值和估值会说明一切。

　　：不是“更要”的关系，是“既要又要”的关系，两者缺一不可。

　　：感谢鹏会的观察。能做到这一点，主要取决于我们的投资哲学和框架：

　　一是看得深，二是看得长。巴菲特曾说：“如果你不想持有十年，就一刻也不要持有。”这话在科技浪潮下略显夸张，但思路至关重要——不要搞投机。

　　去年我错过了几个大赚的机会，有些遗憾，但不后悔。因为即使重来，我也不会投。我们声誉较好，常受邀参与香港IPO的基石或锚定投资，但去年我们调研几家热门公司时，深入车间和工人访谈后发现，实际情况远不如宣传的光鲜，也不及预期。于是我们选择放弃，我们不做违反投资纪律的事。

　　我们的基金成立于2023年，那年股市行情很差，单边下行。我们在股票、公司债券、可转债、国债之间灵活配置，同时利用股指期货做空港股、美股，还买入看跌期权对冲。综合下来，2023年、2024年及2025年均取得了正回报，并在2025年拿到亚洲区业绩亚军。

　　：不管是年轻人也好，中老年人也好，都会受情绪的主导，因为我们都是情绪的动物。我仰慕的投资高手，情绪都非常稳定。我也试图做到这一点，不受市场涨跌干扰，坚持长期基本面的研究和判断。

　　我之前提到投资应该关注企业的现金流和应收账款的问题，

　　因此我们应该基于这个现实，做深入的财务分析，尤其是现金流分析。这一点至关重要，不要只看题材和情绪。

　　还有一条建议：一定要看估值。我刚才分析AI大模型时，不仅对比了中国同行，还对比了美国同行里未上市公司。

　　这也是我们坚持“一二级联动”的原因，因为如果只做二级不知道PE估值，或只做PE不懂二级市场，认知都是残缺的。

　　还有些投资人朋友投A股的时候，习惯了技术、估值都只跟国内的同行公司对标，比如觉得某个公司的估值处于同行的A股上市公司低25%分位就很便宜了。我想问一句：你跟海外上市的同行的估值做对比了吗？我们如果只了解世界的一面是不够的，是不是？

　　PE领域也有不少机会，因为AI、机器人等赛道是新兴产业，上市公司不多，很多公司都还没上市，所以PE投资也值得布局。

　　我这一年来调研了近百家公司，投了一个AI生物器官芯片公司，准备投一个给AI算力中心和储能设备降温的液冷公司、一个芯片设备公司等，还关注新能源领域的新材料公司等。中国和美国高科技的突飞猛进，确实也带来很多未上市公司的投资机会，值得期待。

　　今天聊得非常尽兴，感谢您分享了这么多有价值的投资判断、经验和哲学。

　　：谢谢鹏会精彩的，很多问题看得非常深。我尽己所能做了坦诚回答，这些都是我长期的认知，希望能给大家带来启发。如有不当之处，请大家指正，谢谢。