七大乱象何时终结？信用债新规后 待观实效

　　2021年8月18日，一行两会一局、发改委和财政部联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“信用债新规”）。这一文件事关未来公司信用类债券市场发展方向和改革路径，也是对以往多年债券市场的一次拨乱反正。

　　在信用债新规监管“大一统”之前，信用债市场分为银行间、交易所两大市场，但两者彼此分割，由此也衍生出监管套利等问题。不同的监管模式业务标准不同，加强了金融机构间不公平竞争，也产生了监管套利的空间。

　　信用债新规明确将《公司法》和《证券法》确立为公司信用类债券的法律基础，要求按照分类趋同的原则，逐步统一公司信用类债券发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等各类制度和执行标准。加强市场监管，健全统一执法机制，强化对市场主体的行为监管，严厉打击各类侵害投资者利益、破坏市场秩序的违法违规行为。

　　此外，信用债新规要求统一规范债券交易行为，提高市场透明度和流动性，实现交易管理与发行管理有效衔接，防范监管套利，特别应防范以规避公开发行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为。禁止出借债券账户以及任何形式的利益输送、内幕交易、规避内控或监管，禁止为他人规避内控或监管提供便利等违法违规行为。

　　此前高杠杆企业过度发债行为就受到监管关注。早在2012年发改委就要求，各地根据企业资产负债率区别对待企业债发行，对资产负债率超过65%的发债企业重点关注偿债风险。今年4月，沪深交易所在其发布的公司债审核新规中明确提出，“非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%”、“资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1”的部分主体发行债券所募集的资金应仅用于偿还存量公司债券。

　　不过据兴业研究认为，考虑到信用债新规同时要求发展高收益债市场，不排除监管机构未来可能在各类市场中严格限制投资者资质、充分披露信息的条件下，允许高杠杆企业仅能借新还旧发行债券，并在实际操作中进一步明确高杠杆企业的标准。

　　在公司债的结构化发行中，主要包括发行人认购结构化资管产品劣后级、发行人认购资管产品平层+质押式回购、发行人自购并质押融资等三个模式。发行人通过上述模式干预定价，降低票面发行利率，增强投资者信心，提高公司债发行成功的概率。但发行人一旦在质押式回购交易中发生违约，将导致大面积信用违约风险。

　　永煤事件后，结构化发债引发的信用违约风险受到监管关注。去年11月18日，交易商协会公告称，对永煤控股开展自律调查情况，发现海通证券(12.100, 0.13, 1.09%)及其相关子公司嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

　　当日，交易商协会还发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》提及，严禁发行人“自融”，强化市场行为规范。进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为。同时，《通知》明确主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事“自融”行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。

　　相应的，信用债新规也加强压实中介机构责任，要求其切实发挥专业把关作用。对中介机构存在的尽职调查不充分、受托管理不到位等问题，有关部门应依法严肃问责，自律组织应积极采取自律措施。对违法违规情节严重的，有关部门应依法采取限制业务资格、移送司法机关等措施，强化市场监管和违规处罚。建立健全市场各方各司其职、各负其责的治理约束机制，以及能进能出、优胜劣汰的监督管理机制。

　　此外，新规还就强化信用评级质量提出了具体要求，加强对跟踪评级之后、大跨度级别调整、更换评级机构后上调评级等行为的监管约束，提升评级机构风险预警功能。对存在级别竞争、买卖评级等违法违规行为，加大处罚和市场退出力度。完善评级机构评价体系，充分运用评价结果引导评级机构规范开展业务。

　　值得关注的是，新规指出构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系。降低外部评级依赖，在提升投资机构内部评级能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。

　　不过在此前的信评新规中，监管要求鼓励信评机构选择开展主动评级。一位资深信评业内人士认为，信用债新规在这些细则上与此前公布的法律法规有所背离，或将在后续实施中逐步统一，但整体信评机构市场化转型方向不会发生变化。

　　中国建设银行(5.940, 0.01, 0.17%)金融市场部总经理刘方根曾公开发文表示，目前非市场化发行问题较为突出，具体表现在两个方面：一是发行人强势压低利率，发行利率大幅偏离估值，干扰市场定价机制；二是一级市场非理性价格战广泛存在，包括“锁价发行”与“低价包销”。

　　新规明确防范隐性债务风险转移，要求政府不得通过企业举债融资或为企业发债提供各种担保，企业债务不得由政府偿还或由财政兜底，即“谁借谁还、风险自担”。针对国企，政府以出资额为限承担有限责任，不符合要求的发行人一律不得注册或备案。此外，新规要求严惩发行人控股股东、实控人侵占发行人资产等违法违规行为。

　　意见明确提出严禁通过拆分发行、降低投资者准入门槛等方式变相公开发行，从严惩处各种形式的降低投资者准入门槛、突破非公开发行管理等违法违规行为。特别指出应防范以规避公开发行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为。

　　在当前市场上，部分私募债券面向不特定的投资者发行，混淆普通投资者与合格投资者的适当性管理。导致大量名为“私募”实为“公募”的各类产品在市场流通，以债券和各类资管产品最为明显，而很多非法集资案件实质上属于非法公开发行证券。

　　为保护投资者，新规还要求健全仲裁调解等非诉讼债券纠纷解决机制，探索集体诉讼和当事各方和解制度。健全违约债券转让等市场化出清机制。持续健全债券持有人会议等投资者保护制度，按照“依法合规、商业自愿、能力匹配、风险隔离”原则，完善受托管理人制度。

　　业内人士指出，在华晨集团和永煤事件之后，“逃废债”行为受到市场关注和批评，导致部分地区的融资环境急剧恶化，地方生态遭到很大程度破坏。为此意见提出要强化属地风险处置责任、建立良好的地方金融生态和信用环境，严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严惩逃废债行为，禁止企业借债务重组和破产之机“甩包袱”“卸担子”。

　　此外，要求强化发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东和实际控制人的信息披露主体责任，明确承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构相应的信息披露义务和职责。强化对发行人重大资产重组、资产抵押质押、股权变动及违约处置进展等重要信息的披露。配合司法机关按照《中华人民共和国刑法修正案（十一）》，严惩涉及公司信用类债券的违法行为。

　　兴业银行(18.570, 0.02, 0.11%)首席经济学家鲁政委在相关研报中认为，若未来出台《公司债券管理条例》（注：信用债新规所提及），其对于公司信用类债券市场的意义将不亚于《资管新规》对于资管市场的意义，或将成为公司信用类债券未来发行交易统一监管的“《宪法》”。