海通国际：金价上行期 珠宝公司毛利弹性来自哪里？

　　海通国际发布研究报告称，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。重点关注金价上涨受益、业绩弹性较大个股，如老凤祥、周大生、潮宏基;关注菜百股份、中国黄金。

　　海通国际主要观点如下：

　　金价上行提振终端/品牌方毛利率。

　　终端零售来看：黄金饰品终端主流定价随行就市，零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价，而由于成本相对固定，因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用。

　　2)品牌方来看：不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同：①批发模式：批发模式下黄金饰品基于成本加成定价，品牌方批发收入为“沪金基础金价+批发加价”，金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价，增厚品牌方毛利。②品牌授权费模式：该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价进行抽成，金价上行期受益于门店终端售价提升。③品牌授权费模式：该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费，金价上行对其毛利影响相对有限。

　　该行认为，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。

　　该行拆解了金价波动对不同公司业绩表现影响如下。

　　老凤祥：上升时受益于渠道提价&黄金交易业务，金价下跌时品牌力是稳定毛利利器。①金价下跌时，公司依托强品牌力进行渠道提价：2013-15年金价急跌，而公司首饰业务毛利率温和上涨，该行认为这或与公司渠道提价相关，而渠道提价力

　　周大生：黄金配货效率提升驱动单店毛利增长。公司加盟店黄金品类店均收入由2020年的14万元/店增长至2022年的149万元/店，黄金品类店均毛利由2020年的1.52万元/店增长至2022年的7.08万元/店。该行认为，公司自启动省代业务，通过整合市场资源，提升供应链运营及资金周转效率，有效解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题。