解码煤炭企业（一）：晋能控股煤业集团有限公司

　　晋能控股煤业集团有限公司(以下简称“晋能煤业”)为山西省重要的省属煤企，煤炭资源、产能均为省内最大。公司前身为原煤炭部直属的矿务局，2000年改制为煤矿集团，2020年10月山西省进行省属煤企改革，公司控股变更为晋能控股集团，实控人仍为山西省政府。公司当前仍处于重组阶段，未来将会专注于煤炭业务。

　　■经营业务：煤炭资产优质，非煤业务存在较大不确定。1、公司主营业务包括三大板块，煤炭、贸易和电力。2012-2014年，煤炭行业景气度下降，贸易业务快速扩张。2016年起，好转，煤炭收入增速由负转正，公司开始逐步收缩贸易业务。电力业务一直为公司大力建设的板块，近年来营业收入持续增长。2、煤炭业务：产能省内最大，利润依赖于三家子公司。1)公司是地方煤企中资源储量最大的煤炭集团，2020年末资源储量299.9亿吨，可采储量257.7亿吨，核定年产能1.58亿吨，产能为山西省内最大。煤种以长焰煤、气煤等优质动力煤为主，主要销往国内电力行业，前五大销售客户结构稳定。公司煤炭运输优势较强，已形成大秦线条铁路运输网，其中大秦铁路、朔黄线均以公司矿区为始发站，分运往秦皇岛港、黄骅港，运输方式以下水为主，航运量占比超80%。2)2018年以来，公司吨煤成本稳定在140-150元左右的水平，结构上也较为稳定，销售价格受市场影响持续下降，带动吨煤毛利持续下滑，由2017年的240元左右降至2020年的189元。3)公司煤炭资源集中于塔山煤矿、同忻矿业、轩岗煤电、麻家梁煤业、朔州煤电和同发东周窑六家子公司，2020年合计产量为9765万吨，贡献了公司约56%的煤炭生产。其中，塔山煤矿、同忻煤矿、麻家梁煤业是公司煤炭板块主要盈利来源，2020年净利率均在10%以上，合计净利润达54.2亿，同期公司整体净利润为4.2亿。公司对核心资产持股比例相对不高，塔山煤矿为51.4%、同忻煤矿为58.4%、麻家梁煤业为60%。4)在建的马道头煤矿、北辛窑煤矿和色连煤矿均已竣工，未来合计将为公司提供1900万吨的产能扩张。根据重组计划，公司将主要负责晋能控股煤炭业务，截至2021年末，公司已接收了晋能电力、晋能装备、华阳新材料、潞安化工、焦煤集团合计共百家煤炭子公司的经营管理权，股权尚未划转。若未来集团重组完成，公司煤炭产能或将大幅跃升。

　　2、非煤业务：电力板块重组不确定性较大，贸易业务近年来持续压缩。1)电力：2010年以前，公司电力板块基本处于建设期，收入规模较小，2011年起加快建设进度，电力板块快速扩张，盈利也明显改善。2016-2017年煤炭价格上涨、原材料成本攀升，电力板块经营弱化，2018-2020年煤炭价格企稳及长协签订，毛利率回升至20%以上。公司以火力发电为主，火电装机量占81.9%，电力板块主要由子公司晋控电力负责，贡献了超85%的发电量和超95%的电力业务毛利润。电力在建项目建设周期普遍较长，资金占用较大，虽目前漳泽项目已经移出缓建名单复工，阳高电厂、朔州热电进入验收阶段，但考虑到重组计划，未来公司将移交相关电力资产，电力板块业务存在较大不确定性。2)贸易：2011-2014年间，处于下行期，公司开始大幅扩张贸易业务，贸易收入由2011年的不足200亿快速扩张至2014年的1500亿，但贸易板块毛利率不足1%，导致公司整体呈现增收不增利的特征。2016年起公司煤炭业务改善，开始逐步压缩贸易业务，贸易收入降至当前的700-800亿左右。公司以非煤贸易为主，占比在85%以上，经营模式主要为外购自销，结算方式为货到付款60%-80%，下游验收后全额结算，下游结算周期一般为月底或次月，最长为三个月，回款周期相对较长。

　　■信用资质：近年来盈利能力有所下降，2021H1短期偿债能力改善。1、盈利能力：近年来毛利率有所下降，归母净利润常年为负。2010年以前，公司毛利率保持在25%左右的较高水平，2012年起在煤炭行业下行及贸易毛利薄弱的拖累下，公司毛利率降至10%以下。2016-2017年间，煤炭销售量价齐增，公司整体毛利率修复至17%以上。2018年以来，煤炭销售均价回落、吨煤成本上升，带动公司毛利率持续小幅下滑，2020年为15.7%。公司对盈利资产持股比例不高，少数股东对利润侵占较为明显，叠加母公司社会负担较重，公司归母净利润常年为负。2、偿债能力：2021年以来债务结构、偿债能力均有所改善。2015-2020年间，公司有息债务规模持续增长，2021上半年受益于公司短债大幅压降37.3%，有息债务规模降至2148亿。公司近年来持续加大对债券融资的依赖，2020年债券余额占比约为50%。2021上半年公司短债偿还能力明显改善，货币资金/短债由2020年的23.6%上升至50%以上。公司长期偿债能力持续偏弱，2015年以来资产负债率虽持续下行，但主要得益于无形资产价值重估、资产规模大幅增长及少数股权、永续债增厚权益，2021H1资产负债率为77.9%，仍处较高水平。由于债务集中于母公司，母公司长期偿债能力更弱，资产负债率高达90%。3、融资能力：融资成本较低，2021年以来融资性现金流大额净流出。公司融资成本保持在3%左右的较低水平，但融资性净现金流自2016年以来持续下降，2020年仅9.3亿，2021前三季度为大额净流出168亿，为2012年以来的首次净流出。公司授信额度相对充足，资产受限率相对偏高，2016年以来获得政府补助持续下降。

　　■债券表现：2021下半年以来晋能煤业、晋控煤业估值持续下行。截至目前(2022年4月8日，下同)，公司拥有5家发债平台，债券余额合计1044.6亿，我们重点分析有公开债的晋能煤业、、。1)一级发行方面，2021年以来晋控电力、发债55亿、10亿，平均发行期限为1.7年、3年，加权平均发行成本为6.6%、3.5%，晋控电力发债成本普遍高于晋控煤业，主要源于公司电力业务资质量弱于煤炭板块且电力板块重组不确定性较强，但2022年以来二者发债成本均有所下行。晋能煤业2021年至今发债较多，为604.5亿，平均发行期限为1.6年、加权平均发行成本为5.2%，2021下半年以来呈现出久期不断拉长但发行成本不断下行的特征，2021H1、2021H2、2022Q1发行期限分别为0.9年、1.4年、2.6年，加权发行成本分别为7%、5.2%、4.9%。2)从二级估值来看，我们选取了3家公司剩余期限在1.4Y左右的公开债进行对比，晋控电力中债估值最高，当前处于6%以上的水平，信用利差超400BP；晋能煤业次之，当前估值在4%左右，信用利差在170BP左右；晋控煤业债券估值最低，约为3%，信用利差不到70BP.2020年10月至2021年10月期间，晋控电力与晋控煤业债券估值走势基本一致，为缓慢下行，但2021年11月起，二者走势开始分化，晋控煤业持续下行，晋能电力则震荡上行。而晋能煤业走势差异较大，2020年11月之前为小幅下行，2020年11月初在永煤事件的冲击下中债估值快速上行，伴随着永煤违约负面影响的逐渐消退，估值自2021年5月快速下行。主要原因为公司核心煤炭资产集中于晋控煤业、核心电力资产集中于晋控电力，母公司本身偿债、盈利能力相对较弱，永煤违约导致市场风险偏好明显下降，弱资质的母公司受到明显冲击。