中信证券：利率的顶在哪里？

　　中信证券发布研究报告称，在8月下旬以来的调整中长债利率已回升至8月降息前的点位。由于长债利率对目前的基本面和资金面利空定价已较为充分，后续宽货币预期仍相对明确，债券相较于贷款的性价比仍然较高，需求端修复动能尚未出现全面释放的迹象，预计长债利率短期可能延续在2.65%附近波动，中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

　　中信证券主要观点如下：

　　长债利率已回升至8月降息前的点位。

　　8月下旬以来活跃资本市场工具、超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地，债市调整幅度加剧。进入9月，尽管权益市场的走强并未持续，但在资金面较快收紧，政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行，10Y活跃券利率突破2.65%的关键点位，而中债估值也回升至8月15日降息前的水准。债市连续调整环境下，利率阶段性顶部在哪成为当下市场的关注点。

　　长债利率中枢进一步抬升的风险有限，原因或存在以下几点：

　　参考基本面与资金面定价，当下长债利率点位已包含了PMI回升与资金面收紧的利空;央行支持宽信用态度明显，在近期流动性收紧而年内MLF到期压力较大环境下，不排除降准等宽货币发力的可能性。

　　参考债券贷款性价比，剔除税收与资本占用成本测算的10Y国债真实收益率仍高于贷款;预计年内PPI同比回升更多由基数效应支撑，而长债利率中枢更多受新涨价因素影响，需求端修复斜率明显恢复前，预计长债利率中枢进一步抬升的风险不大。

　　预计长债利率短期或在2.65%附近波动，中期视角下仍有下行空间。

　　2023年11月防疫优化措施落地到2023年1月，长债利率宽幅回升，与MLF利率利差最高上行至18bps左右。当下10Y国债中债估值与MLF利差已扩大至14bps左右，而活跃券利率与MLF利差已抬升至16bps。相较于年初的调整，二季度以来市场对于需求端持续偏弱修复的认知已较为深刻，虽然短期稳增长、宽地产政策对债市预期形成较多扰动，但当下点位已较多消化了近期的利空。

　　基于前文的假设，长债利率短期可能延续在2.65%附近波动，中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

　　本周交易主线为宽地产预期以及紧资金压力，长债利率宽幅上行。

　　北京、上海等地落实“认房不认贷”重要地产政策利好下，权益市场大幅走强，股债跷跷板效应下，债市宽幅回调。尽管权益市场对政策面利好的看多情绪有所减弱，但债市受到的冲击更为持久。另一方面，当周资金面压力较为明显，短端利率上行幅度更大。

　　信用方面，收益率大幅上行，等级利差明显走阔，期限利差进一步平坦。

　　本周信用债整体上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等级利差明显走阔，整体上行5~13bps，中低等级短融和3Y中票上行尤甚。期限利差进一步平坦，除AA+级中票3Y-1Y略有抬升外，其余整体下行2~12bps，中长端下行更为明显。

　　从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周资金面持续收紧，宽地产政策预期进一步发酵，债市受到较大影响。

　　品种选择上，二级债利差持续上行，城投债利差大幅上行。

　　本周二级债利差持续上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动11bps和6bps，当前分别为66bps和66bps，分别处于2019年以来的73%和46%分位数。近期需对二级债、永续债保持谨慎，提防供给放量导致的利差抬升。城投债利差整体上行2~21bps，中等级中短端城投债上行尤为明显，幅度整体在10bps以上。

　　中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。地产债方面，看好国央企债券利差下行机会。