财信研究评2月CPI和PPI数据：通胀低于预期，内需亟待提振

　　2025年2月CPI和PPI数据点评

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　　2月份CPI同比回落1.2个百分点至-0.7%，其中，食品和非食品的拉动作用分别较上月回落0.7和0.5个百分点，春节错月导致基数走高叠加节后需求下降是回落主因。但从环比增速看，2月份食品价格环比高于2015-24年节后一个月均值水平1.0个百分点，食品并非CPI超预期回落的主因；服务价格同比下降0.4%，2021年3月以来首次转负，环比下降0.5%，为历年2月份的最低值，均表明服务价格是CPI超预期回落的主因，这也导致核心CPI同比时隔4年再次转负，居民消费不振问题凸显。

　　一是预计受气温回暖供给增加和需求较弱影响，3月份食品价格环比降幅有所扩大；二是猪肉对CPI同比的拉动作用有望维持在0%附近；三是服务价格受益于政策加力显效影响，维持稳定概率偏大；四是预计油价对非食品价格的支撑作用减弱；五是3月CPI翘尾因素较2月份提高1.0个百分点，对CPI同比形成支撑。

　　2月份PPI同比下降2.2%，降幅收窄0.1个百分点，其中翘尾因素贡献了0.2个百分点；PPI环比下降0.1%，继续形成拖累。分结构看，采掘工业是PPI环比延续负增主因，“以旧换新”政策效果有所显现。分行业看，房地产建材、原油链、汽车行业价格环比回落，但基建链、通信电子行业价格环比有所回升。

　　一是3月份PPI翘尾因素较2月份提高0.1个百分点；二是受特朗普意图增加传统能源供给、美国近期经济指标不及预期等因素影响，短期国际油价仍面临一定下行压力；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，国内工业品价格有望温和回升。

　　：2月份全国居民消费价格指数环比下降0.2%，同比下降0.7%，较上月回落1.2个百分点；工业生产者出厂价格指数环比下降0.1%，同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点。

　　一、春节错月和服务需求偏弱共致CPI超预期回落，预计3月CPI增长-0.2%左右

　　春节错月压低食品价格同比，但食品并非CPI超预期回落的主因。2月份食品价格同比增速由上涨0.4%转为下降3.3%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.7个百分点，春节错月导致基数走高叠加节后需求下降是主要原因。一是从环比增速看，2月食品价格环比由上涨1.3%转为下跌0.5%，主因节后需求季节性下降；二是去年2月份食品同比增速较1月份提高4.0个百分点，高基数压制作用明显。但食品并不是CPI超预期回落的主因，2月份食品价格环比高于2015-24年节后一个月-1.5%的均值水平较多。从分项看，鲜菜、猪肉、水果等主要食品价格环比增速均较上月回落，但同样高于近10年节后均值较多。

　　春节错月和服务需求偏弱共致非食品价格回落。2月非食品价格同比下降0.1%，较上月回落0.6个百分点，对CPI同比的拉动作用较上月回落约0.5个百分点，春节错月和服务价格回落是主要原因。分结构看，服务价格同比较上月回落1.5个百分点至-0.4%，2021年3月份以来首次转负，这固然受到春节错月的影响，但更多反映出国内消费需求的不足。如从环比增速看，2月份服务价格环比下降0.5%，为历年同期的最低值，偏离均值水平较多，是非食品价格的主要拖累因素。此外，能源分项对非食品同比的支撑作用减弱，主要源于国际原油价格下行影响；家用器具对非食品价格的拖累作用减弱，主要源于以旧换新政策的影响，但两者同比增速变动不大，对非食品价格的影响想多较小。

　　核心CPI转负，提振消费仍需政策加力。2月剔除食品和能源的核心CPI同比下降0.1%，较上月大幅回落0.7个百分点，为2021年2月份以来首次转负，春节错月和服务需求偏弱是主要拖累，反映出居民消费需求依然偏弱偏慢。预计未来受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，未来核心CPI回升面临的“就业-收入-消费”循环堵点有望趋于缓解，年内核心CPI有望温和回升，但国内大循环畅通仍需时日、供给端去化压力仍大，未来核心CPI回升幅度不宜高估。

　　预计3月CPI同比增长-0.2%左右。一是预计2月份食品价格环比跌幅扩大。根据农业部数据，截止到3月7日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别回落6.3%、1.2%、5.0%，鲜菜和猪肉价格跌幅扩大、水果价格由涨转跌，节后食品价格普遍季节性回落，因此预计3月份食品价格降幅或有所扩大。二是受去年同期基数有所走低、猪肉价格环比下降两方面因素相互冲销影响，预计3月份猪肉对CPI同比的影响变化不大，继续维持在0%附近；三是随着一揽子促消费政策加力显效，预计3月份服务价格有望稳定运行；四是在国际原油价格回落和基数有所走高的双重作用下，预计3月份油价对非食品价格的支撑作用继续减弱；五是3月份CPI翘尾因素为-0.3%左右，较2月份提高1.0个百分点左右。

　　预计2025年CPI约增长0.0%，二三季度或继续负增长。一是宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，核心CPI温和回升可期；二是受猪肉供给充足、油价面临回落压力影响，两者对CPI的拉动作用或较2024年回落；三是受国内房地产市场止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约影响，国内需求或仅温和恢复，年内低通胀格局难改。整体看，预计2025年CPI中枢在0.0%左右，二三季度CPI继续负增长的概率偏大。

　　二、国际原油价格下跌、房地产开复工偏慢共致PPI环比延续负增，预计3月同比增长-2.2%左右，全年延续负增格局概率偏大

　　PPI同比降幅小幅收窄、环比继续为负，国际原油价格下跌和节后开复工偏慢是主要原因。2月份工业生产者出厂价格同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点，其中上年价格变动的滞后拖累减弱0.2个百分点；PPI环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，继续形成拖累，国际原油价格下跌和春节停工扰动是主要原因。

　　采掘工业是PPI环比负增主因，“以旧换新”政策效果显现。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降2.5%和1.2%，降幅分别收窄0.1个百分点和与上月持平。从环比看，生产资料环比持平于上月的-0.2%，其中采掘工业降幅扩大是主要拖累，原材料和加工工业环比增速均回升；生活资料环比同样持平于上月的0%，其中一般日用品和耐用品价格环比出现回升，反映出 “以旧换新”政策对价格的提振作用有所显现。

　　从行业看，房地产建材、原油链、汽车行业价格回落，但基建链、通信电子行业价格回升。一是受国际原油价格回落影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业环比增速均回落，尤其是前者环比增速较上月回落4.2个百分点，拖累作用明显。二是受节后房地产项目开复工较慢影响，非金属矿开采、非金属制品行业环比增速均有所回落，但有色金属、黑色金属等行业价格环比增速回升，反映出基建项目加快开工的带动作用明显。同时煤炭行业价格环比降幅继续扩大，可能与国内能源结构转型和投资需求偏弱有关。三是中游行业价格表现分化，汽车制造业环比由正转负，但计算机通信电子行业增速回升，说明“以旧换新”政策效果继续显现，“扩围”新品种价格有所回升，但前期透支效应和部分行业供给去化压力也有所显现。

　　预计3月份PPI降幅维持在-2.2%左右。一是3月份PPI翘尾因素在-1.8%左右，较2月份提高0.1个百分点；二是受特朗普意图增加传统能源供给、美国经济指标不及预期等因素影响，短期国际原油价格面临一定的下行压力；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱制约短期难改。

　　预计2025年PPI约增长-1.3%，全年延续负增长的概率偏大。展望2025年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-1.3%，全年延续负增长的概率偏大。

　　三、PPI和CPI负剪刀差有所收窄，但工业企业利润改善或偏弱

　　PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

　　2月份PPI和CPI的剪刀差较上月收窄1.5个百分点至-1.5%，但这主要源于国内消费需求偏弱，并不是源于企业出厂价格的回升，反而PPI负增长的时间可能有所拉长，未来工业企业利润改善力度或偏弱。往后看，受一揽子增量政策对国内需求尤其是基建需求形成积极带动，政策效果或更快显现在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎来收窄，对工业企业利润形成一定带动，但国内地产需求依然低迷、外部出口不确定性增加，PPI降幅小幅收窄对利润的推升作用不宜高估。

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