建发国际集团：结算缩量拖拽业绩 料下半年销售延续韧性表现

　　预测1H26 核心归母净利润同比-7%，略低于市场预期我们预计公司1H26 营收同比-40%至193 亿元，核心净利润同比-7%至8.5 亿元。受已售未结资源下行与1H26 结算节奏影响，我们判断上半年结转收入规模或有明显承压；但结算项目毛利率企稳修复，以及表外高利润率的重点项目进入结算节点，或将熨平报告期收入下行对业绩造成的波动。

　　6 月围绕核心城市集中补货，斩获公司历史首个深圳住宅项目。

　　受制于宅地供应，公司前5 月补货不足，6 月相继在沪、深、杭、苏等地斩获9 宗地块，其中南山街道地块为公司在深圳布局第一个住宅项目，隶属于灯塔项目，或将帮助树立口碑、打开全新市场。1H26 权益拓储金额211 亿元，对应拿地强度43%。我们估测上半年新补货值550 亿元，其中部分二线 主抓滞重项目去化，料全年有望实现1200 亿元销售额。

　　1H26 签约销售额638 亿元，因1H25 高基数同比-10%；期间，公司重视滞重老盘去化，1H26 滚存持销率保持较高水平。我们估测去年可售货值2100 亿元，其中超半数新推资源或在2H26 释放，加之同期低基数，我们预测公司全年料实现1200 亿元销售额，隐含同比-2%。

　　我们预测全年维度公司核心净利润或有中高个位数下跌。与中报类似，主要源于结算规模收缩与滞重、尾盘清理所产生减值及毛利率拖累。值得强调的是，公司存货质量处于行业头部梯队，且秉持审慎原则对老库充分计提减值；若后续基本面延续当前温和自发修复态势，我们判断公司业绩料先于同业稳步修复。综合对2H26 经营及业绩判断，我们提示下半年板块积极催化出现时公司或有望兑现高估值修复弹性。

　　受结算体量下降影响，我们下调公司26/27 年业绩18%/25%至29/31 亿元，当前股价对应0.87/0.81 倍26/27 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到板块流动性修复，维持目标价22.3 港元/股不变，对应1.36/1.26 倍26/27 年市净率和56%的上行空间。