供给收缩 美国PPI通胀之殇

　　周五公布的美国8月PPI同比上涨8.3%，为2010年11月以来最大同比涨幅。无独有偶，近期公布的中国8月PPI同比上涨9.5%，也超市场预期。中美PPI同时超预期上行，究竟是巧合，还是另有原因？

　　一般来说，通胀是经济增长的滞后指标，经济复苏在前，价格上涨在后。但今年有所不同，许多国家经济复苏尚未充分，但通胀已然先行。这是为什么呢？一个重要原因就是供给收缩。在美国体现为疫情冲击下供应链运转不畅，原材料和劳动力短缺带来成本上升。在中国体现为上游大宗商品供给弹性下降，导致价格上涨。总之，在今年全球通胀上升的背后，供给侧的因素“功不可没”。

　　回到美国，尽管8月Delta疫情明显反弹，但PPI仍然高企，说明即使由经济重启和财政刺激带来的第一波价格上涨告一段落，通胀压力可能也不会很快消退。分行业看，8月医疗、美容及光学产品、客运服务业、化学品及相关产品批发业、电信传输服务、机械设备零件及用品批发、以及旅游住宿服务的PPI都有所上升。疫情反弹下，上述受原材料供应短缺、供应链效率下降和劳动力短缺影响大的行业，价格上升压力会更大。而证券交易、投资咨询等相关劳动力相对不那么短缺的服务业，PPI则有所下降。

　　PPI走高对于CPI有何含义？首先，美国PPI与CPI高度相关，但因为统计方法不同，两者也有差异。PPI主要是从生产者的视角来观测价格，而CPI则是从消费者的视角。虽然视角不同，但二者覆盖的“篮子”有一定重叠。PPI个人消费部分的覆盖范围包括国内生产者（企业和政府）为家庭提供的所有可销售的产出，CPI的范围包括由企业或政府提供的商品和服务，但只包括由消费者直接支付的个人消费部分。PPI覆盖了大约72%的服务业，一些包括在CPI中的服务业，没有包括在PPI中。例如，CPI中权重最高的项目——业主等价租金（占比23.6%）就不包含在PPI中，权重约为3%的教育服务也不含在PPI中。而由企业或政府负担的医疗服务价格包含在PPI中，但不包含在CPI中。CPI还包括进口的最终商品与服务，而关注本地生产的PPI只包含进口的中间产品，这意味着输入性通胀对二者的影响有一定差异。PPI和CPI的调查时间窗口也不同，PPI的调查窗口为包含每月13日那一周的星期二，而CPI的调查则覆盖整个月。

　　其次，在供给收缩的背景下，PPI对于CPI或具有一定的前瞻指导意义。我们一直强调，疫情冲击本质上是供给冲击，疫情反弹可能降低供给效率，加剧短缺，使价格向下游传导更容易。美联储周三发布的9月褐皮书显示，美国企业仍面临各种短缺。其中，劳动力、原材料、供应链短缺仍是最主要的供给约束，且较7月调查时不但没有改善，反而有所加剧。这或意味着，即使疫情反弹压制需求，供给侧的通胀压力仍可能继续存在。

　　第三，在疫情反弹时期，有些刚性需求可能会加剧通胀，比如食品。美国食品PPI与CPI相关性较高，且在2020年新冠疫情爆发初期，食品的PPI与CPI都有明显上升的情况。美国最终需求商品的PPI在8月环比上涨了1.0%，其中近一半的贡献都来自于食品价格，尤其是肉类价格涨幅尤为明显。由此来看，美国8月CPI数据可能也不会很差。

　　宏观数据：美国7月JOLTs职业空缺1093.4万人，高于预期的1000万人；7月批发销售环比2%，高于预期的1%；8月PPI环比0.7%，高于预期的0.6%；至9月4日当周初申请失业金人数31万，低于预期的33.5万。

　　欧元(1.1828, 0.0018, 0.15%)区二季度GDP同比终值14.3%，高于预期的13.6%；二季度季调后就业人数环比增长0.7%，高于预期的0.5%；9月ZEW经济景气指数为31.3；9月Sentix投资者信心指数19.6，低于预期的19.7。英国7月三个月GDP环比3.6%，低于预期的3.8%。日本二季度实际GDP年化环比修正值1.9%，高于预期的1.6%。

　　经济事件：周三，FOMC永久票委、纽约联储银行行长威廉姆斯发表讲话称，支持今年开始缩减购买，同时他认为劳动力市场应当有进一步进展，判断指标是2020年12月以来的累计就业创造[1]；同日，美联储公布褐皮书，报告称美国经济复苏在8月小幅放缓，当前物价上涨，劳动力短缺，招聘停滞[2]；周四欧洲央行公布利率决议，上调对今年欧元区经济增长和通胀的预测，保持明后年预测不变，决定小幅放缓紧急抗疫购债计划（PEPP）的速度，并维持其他货币政策工具不变[3]，欧央行行长拉加德召开新闻发布会称本次决议并不意味着缩减购债，距离结束购债和加息还有相当距离[4]；同日，美联储理事鲍曼称8月非农报告不影响美联储货币政策决策，仍然支持2021年开始缩减购买[5]。

　　宏观数据：周二公布美国8月未季调CPI同比，8月季调后CPI环比，8月NFIB小型企业信心指数；英国8月失业率。周三公布美国8月工业产出环比，8月进口物价指数环比，9月纽约联储制造业指数；欧元区7月工业产出环比；英国8月CPI环比。周四公布美国7月商业库存环比，8月零售销售环比，9月费城联储制造业指数，至9月11日当周初请失业金人数；欧元区7月季调后贸易账。周五公布美国9月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区8月CPI同比终值，8月CPI环比。