南华期货H股回购方案解读：估值修复刚起步

　　今晚间南华期货股份公告了H股回购方案，核心参数如下：金额上限1.3亿港币，数量上限为已发行H股的10%。倒推计算，每股回购价上限会超过12港币，而当前H股交易价仅在6港币多。这个数字的意义不在于“公司愿意花多高的价格买”，而在于——管理层认为公司的合理价值至少在这里。

　　一方面，公司一季度业绩增长较快，一个重要背景是：去年H股上市后，募集资金将全部投向海外，客户权益尤其是海外业务开发空间正在打开。当前地缘摩擦不断、宏观不确定性高企，境内外期货成交量持续攀升——这对期货公司来说是长逻辑。海外有一个现成样本：StoneX，美国期货/大宗商品金融服务商，这几年股价涨了10倍以上，核心驱动是“清算+经纪+数据”的跨境闭环被市场重新定价。南华的海外路径与StoneX有可比性，但估值还停在“境内经纪”的旧锚上。某种意义上，现在的南华与2014年的StoneX相似——无论是业务结构还是业绩趋势。

　　另一方面，公司近期的催化剂也比较多，比如算力期货——CME和ICE在抢，CME和ICE近期争相推算力期货/期权，给AI算力租赁方做对冲。这块无论谁先放量，南华都是中资里唯一同时持有CME、ICE两家清算牌照的期货公司，稳吃清算收入。又比如数字资产衍生品——Coinbase那条线通了。Nodal Clear已经公告，南华美国成为Coinbase Derivatives的清算与交易参与方——中资金融机构里独一份。配合美国对crypto监管边际缓和，境外对冲基金、家族办公室这类客户导入会明显加快。顺带一提，Nodal自己还有电力期货、可再生证书这些品种，和绿色+AI客户群重叠，能交叉销售。前几天，公司公告了东南亚——马来西亚公司刚成立。以香港+新加坡双中心往南渗，东南亚是大宗+汇率衍生品的需求洼地，客户权益弹性比欧美场更高。

　　在估值方面，现在港股股价按Wind一致预期估计：PE：7倍多，PB：不到1倍。对比海外，StoneXPE 15-20倍档，PB 2倍以上——业务结构和南华海外部分可比度不低。境外清算类业务，海外习惯用EV/EBITDA估值，能给到12-18倍，南华H股还停在境内经纪旧锚上。

　　随着后续信息披露的逐步推进，境内外投资者对南华期货公司的认识也在逐步提升。当前H股相对A股还是深度折价，我们看到上市以来，港股通的持股比例还是持续提升，最近已经超过34%了。预计随着港股通的投资者的比例持续提升，相对折价率会进一步减少。同时参照境外可对照公司的估值，估值锚切换：从境内经纪PEG切到跨境清算EV，倍数先抬，后续算力期货佣金、Coinbase数字资产清算客户、马来西亚经纪增量，这些催化剂未来2-3个季报会陆续反映到境外收入曲线。