港股IPO退出：PE的“坟场”？

　　2023全年，中国股权投资市场共进行了3946次退出行为，同比下降9.6%;被投企业IPO方面，全市场共发生2122次行为，同比下降21.3%。其中，境外IPO退出行为达774次，同比上升51.5%，占退出行为总数的19.6%。受到A股新股发行节奏放缓及中企赴美上市复苏影响，境内外IPO市场退出走势出现明显分化。

　　从退出方式分布来看，2023年被投企业IPO仍为VC/PE机构的主要退出方式，股权转让、回购及并购的退出案例均实现同比增长，分别增长4.8%、27.2%及1.7%，以回购交易增长速度最快。

　　截至2024年1月末，中国存续私募股权投资基金31322只，存续规模11.07万亿元;存续创业投资基金23727只，存续规模3.25万亿元。两者累计规模超14万亿元。相当于2018年中国房地产市场的总规模。如此巨大的金额，在资本寒冬的当下，无异于一个巨大的堰塞湖。

　　做个不恰当的演算，如果将这些基金全部退出且保持回本状态，假设沪深两市每日成交总额为1万亿，则需要14个交易日。假设恒生指数每日成交额为1千亿，则这些基金从港股退出，需要耗尽港股市场140个交易日的流动性，也就是7个月!

　　事实上，股权基金退出难的问题不只出现在港股。2021年之后，放眼全球，哪里都是资本寒冬。曾经那些风口上的赛道，一个个都打回原形。像今年3月份终于勉强上市的美国“化石级社交网络”Reddit，最终IPO估值为65亿。然而在2021年末第一次冲刺IPO的时候，估值高达150亿。虽然首日开盘时市值高达98亿，但比起估值巅峰来仍然砍掉了1/3。

　　而曾经的风投狂魔孙正义，这几年的项目一个接一个折戟沉沙，最终为了回本狂赌期权，差点把整个软银公司搭进去。例如曾经被孙正义高度评价为“下一个阿里巴巴”的全球共享办公初创企业Wework，在2023年底进行破产清算。截止2023年6月底，WeWork在39个国家共运营777个办公场所，但公司账面现金仅为2.05亿美元。而根据媒体的数据，WeWork背负了净长期债务29亿美元，长期租赁负债超过130亿美元。然而就在4年前的2019年，Wework的估值还曾经高达470亿美元。从470亿美元到破产归零，惨烈二字已无法形容。

　　孙正义后来承认对Wework的投资是最愚蠢的决定。他后来大举进行期权投机，正是想要迅速挽回在风投上的一连串亏损。尽管期权交易又再次巨亏。这几乎拖垮了软银。

　　本质上，这一轮全球PE/VC堰塞湖是2008年金融海啸之后全球零利率吹起的资本泡沫，而这一波泡沫必然在加息的过程中受到挤压，在目前的高息环境中艰难生存甚至灭[*]。

　　自2023年开始，S基金的概念在PE/VC圈低烈度兴起。S基金的字母“S”，代表Secondary，即私募股权二级市场基金。不同于传统私募股权投资，S基金会直接从投资者中收购企业的股权或者承接基金份额。这些特征使得S基金在整体IPO市场速冻的大背景下，作为多元化的退出方式而受到各方的广泛关注。

　　目前，上海和深圳等地的政府出台相关政策，加速S基金的发展，外资机构也来开设人民币S基金，例如交银国际、阳光人寿保险等金融类机构。

　　S基金的主要原理是在PE/VC的一级市场以外构建一个二级交易市场，从而为PE/VC的估值、定价、以及转让交易提供更多的依据和参考，即通过市场交易使这些未能上市的私募股权基金和风险投资基金流通起来。一方面可以引进增量资金，使老的投资人有序退出;另一方面使得这些项目得以继续存活下去，并通过调整策略、改善运营等手段坚持到下一轮资本春天。虽然不可否认有些项目也许永远回不到巅峰时期的估值，但也不排除有些具有长期潜力的项目可以跑出来。

　　因此，S基金是一个以时间换价格、或者说以时间换估值的策略。

　　当下，S基金在中国的兴起时间较短，且实操过程中在估值、定价、审核手续等诸多方面仍然挑战。但参照发达经济体的经验，S基金仍然不失为当前化解PE/VC堰塞湖的一种有效的方式。