第三象限内（第三象限股票）

　　财富的四大象限

　　人生“四象限”

　　如果把“四象限”放在我们得人生中，那么它就叫做“E”、“S”、“B”、“I”，四个字母分别代表：E=Employee；S=Self-employee；B=Business Owner；I=Investor 。

　　Employee

　　Employee是员工，雇员的意思，说的就是正在过打工生活的人，不管你是在私企，国企等事业单位，都叫做员工，那么你的收入都是拿自己的体力劳动去换来的，所以这种财富是非常有限的。在这种情况下，就算拼死拼活的努力也只能赚到有限的钱，一年的净资产能在5到20万就非常不错了，距离千万富翁非常遥远

　　Self-employee

　　Self-employee 代表自雇者，可以理解为自己做自己的老板，或者是雇佣很少的员工或者家人来做自己的小生意。投资的生意全部用自己的钱，赚和亏多少都是自己一个人承担，这种情况下一年净资产能到50万已经是非常了不起。

　　Business Owner

　　Business Owner说的是企业拥有者，可以理解为合资开公司。最开始的时候自己也要非常操心，但是这样的公司在构成营运系统之后，就能够能够请职业经理人去管理公司，自己则可以相对轻松，同时还能获得较高的投资收入，我们所知道的股份公司，上市公司老板就是这类人群，所以净资产收入破千万就不会台困难。

　　Investor

　　Investor就是专业做投资的人，比如我们常常听到的基金公司，私募大佬葛卫东、徐小平、林广茂等，天使投资人鲍岳桥、毕胜、、潮红英、蔡文胜、陈天桥等等。这些人的投资都是寻找好的项目投资，只要一个大项目成功，就是几十上百倍的收益。我们所知道的滴滴、共享单车都是这样的投资人做成的项目。

　　财务自由

　　只有从工作——小生意——大生意——投资人，这样的路径去走完自己的人生，我们得财富才能够不断的积累起来，才能够成为不为钱所困的人，那些你想做的事就能够去做，正如马云的“功守道”一样，不在乎它是否赚钱，我只是想拍一部电影。

　　理财“四象限”

　　再回到我们目前财富阶段的理财来讲“四象限”。当我们做理财时一定要兼顾流动性、收益性、稳定性以及生命性。我们可以分别依次放入4个象限。第一个就是流动性，这部分钱必须要能灵活运用，三天内一定能拿到手，这样才能以备急用钱时不受影响；

　　流动性

　　第二部分就是收益性，这部分理财看重的是收益，因此必须用不需要急用的钱来进行理财，假如这部分出现大风险也要自己能接受。选择品种比如股票，基金，房地产等高风险的产品，高风险产品对应的也是高收益，这两部分永远都会在一起，所以必须清楚认识到这一点。

　　收益性

　　第三部分长期稳定收益，比如我们比较普遍知道的，养老金。教育基金，社保等，这部分钱相对安全稳定，将来自己有什么变故，也会有后续的资金来提供支持。

　　稳定性

　　第四部分要考虑生命性，因为如果生命不在了，那么所有的财富就没有意义，钱只有在你能用的时候才叫钱，否则就是废纸。所以这部分一般都是投资在自己的健康保障上，比如保险，当自己或家人发生意外，一定要有一笔钱能够马上拿出来急用，而保险是相对来说最合适的方式。前期不需要太多资金，后期有问题又能确实得到资金补助。

　　价值投资的内在安全性来自于哪里？

　　典型的价值投资者容易犯的错误就是看到股价下跌低于内在价值而过早进入，看到股票上涨超过内在价值而过早退出。可以说典型的价值投资者容易过早抄底，更容易踏空。但是，正是因为价值投资者的投资特点，价值投资才会有内在的安全性。

　　股票的增长是由于复利的作用。而复利的特点是容易受到某次重大损失的伤害而前功尽弃，造成长期平均投资回报不佳。为了避免重大损失，价值投资者看中安全边际，要在价格低于内在价值时才投资。如果用投资的四个象限来看，价值投资者活动的区间是第三四象限。

　　但是，第四象限难道就安全吗？传统的格雷厄姆式的投资强调安全边际，价格低于内在价值，也就是第三和第四象限。而巴菲特则跳出了第四象限，专心于第三象限的价值投资。所以巴菲特号称85%格雷厄姆，15%费雪。这其中的原因我认为是对价值投资的内在安全性的认识。

　　第四象限之所以是“烟蒂”式投资就是因为在这一象限不具有真正的内在安全性。一个公司的内在价值不是一成不变的，而是随着公司的发展而不断变化。烟蒂式投资在投资初期确实是非常便宜，也具有安全边际。但是，随着时间的推移，这些公司的内在价值很有可能逐渐降低，甚至消失。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司就是一个典型的例子。虽然在巴菲特买入的时候非常便宜，有很好的安全边际，但是随着纺织业的衰落，公司内在价值逐渐消失，巴菲特也逐渐没有了安全边际从而陷入了困境。

　　因此，价值投资的真正安全边际来自于第三象限，也就是价格低估的优秀公司，即巴菲特所说的具有强大“护城河”的公司。这些公司的一个重要特点就在于首先内在价值受到强大的“护城河”保护，不会受到损害。而且，优秀公司的成长性让公司的内在价值逐渐提高，从而在提高了安全边际的同时获得了更高的回报。

　　因此，价值投资的内在安全性短期来自于价格低于内在价值所带来的安全边际，而长期的内在安全性则来自于有“护城河”保护的优秀企业的成长。安全边际不仅与估值有关，更与企业的好坏有关。

　　如何选择可转债

　　但由于企业使用可转债时的背景不同，带来的结果也由此迥异。使用得当促进公司经营，使用不当则有可能致使公司陷入财务危机。事实上，公司管理层对采取何种融资方式均可根据自身股价走势和股票市场走势作出基本判断，且无论何种情形下，只要条款设计得当，都可以选择可转债融资。但关键是公司要根据自身判断选择恰当的可转债融资时机，进而根据自己的需求灵活设计可转债条款，从而“量身打造”出适合自己的可转换债券。 可转债作为一种兼具股票和债券双重特性的创新金融产品，自出现以来，一直受到企业青睐。但由于企业使用可转债时的背景不同，带来的结果也可能由此大相径庭，使用得当促进公司经营者有之，使用不当致使公司陷入财务危机者亦不乏其例。以至于美国三位著名金融学教授Stephen Ross, Randolph Westerfield和Jeffrey Jeffe 在其著作《公司金融》一书中感慨：“在公司金融领域中，几乎没有一个话题能像可转债的发行一样令人感到困惑。”实际上，可转债发展到今天，其条款内容越来越多，越来越细，足以令企业和投资者眼花缭乱。

　　众所周知，无论公司选择何种融资方式，总要权衡融资方式的好处和潜在成本。而具体到可转债，就要看可转债最终的转股结果：如果转债顺利转股，则公司本质上相当于以高于现行股价的方式卖出了股票；如果不能转股，则公司就要对转债还本付息。若公司此时恰好资金周转不佳，必将带来财务上的困境。因此，公司在做可转债融资的时候，需要权衡融资的低成本和潜在的财务困境成本。 根据自身股价走势和整体股票市场走势选择适当融资方式

　　事实上，公司管理层在融资方式选择时需要对自身股价走势和股票市场走势做出基本的判断。两种走势的组合可以分为四个象限（见图）。在第一象限，管理层预期自己的股价未来会上涨，并预期大盘呈现上升趋势。这种情况下，公司如果认为自己的股票目前被低估了，而未来无论是自家股票还是市场都将是一片光明，这个时候发行股票显然不符合现有股东的利益，债务和可转换债券是比较合适的选择。具体是发行债务还是可转债则取决于公司的成长阶段及其现金流的稳定性：对于处于成熟发展阶段的企业，竞争地位比较稳固，未来现金流较为稳定，公司有足够的能力偿还债务，此时债务是不错的融资选择；而对于处于高速成长期的公司而言，未来可能需要大量的投资，而短时间内现金流回收较少，且面临较大的不确定性，此时，可转债就是较好的融资选择。 在第二象限，公司预期自己有很大的升值潜力，但股票市场却可能出现下滑。这个时候，公司也认为自己的股价被低估了，但股票市场的不确定性较大，很难判断未来公司股价是上升还是下降。这种情况下，公司从本质上是不愿意发行股票进行融资的，但在综合考虑股票市场可能下滑之后，股权融资可能是个高成本但比较安全的融资方式，而债务则是低成本但高风险的融资方式。此时的可转债可以综合两个方面的因素，利用对执行价格和到期日的判断把握，在成本和风险之间找到平衡。但这时发行可转债是有风险的。

　　在第三象限，公司预期自己未来股价会下行，而股票市场同样笼罩着不景气的气氛。此时公司管理层其实认为自己的股票被高估了，再加上未来股票市场可能低迷的概率较高，因此，公司股票被高估的状态不太会继续保持下去。此时，正好处于股权融资的“市场时机窗口”，因此发行股票融资会是一种低成本选择。尽管债务和可转债也同样是低成本的，但考虑到公司经营是个持续过程，此时采用股权融资可以为未来储备融资能力。换句话说，公司可以在未来根据情况使用债务或可转债。

　　在第四象限，公司预期自己未来的股价会下行，但股票市场却可能走向繁荣。此时尽管公司也认为自己的股票被高估，但和第三象限不一样的是，此时的股票市场呈现欣欣向荣之势，在当前时点很难判断公司股票的高估会持续多久。此时仍然是公司股权融资的“时机窗口”，公司可以用股权融资满足当前的投资需求，同时还可以继续观察自家股票的走势以安排后续融资方式。 在条款设计得当的前提下，

　　均可选择可转债融资

　　公司发行转债的本意是希望股权融资，减少一次性的大规模还本现金流出，实质上是延迟发行股票。但基于公司经营和股票市场走势的不确定性，需要设计条款来促进转债持有人转股。理论上，无论何种情形，只要条款设计得当，都可以选择可转债融资。

　　在第一象限，如果某些高成长公司选择了可转债，即使短期内管理层的预测完全正确，公司股票和股票市场都确实出现了较大程度的上升，但谁也不能保证这种繁荣能持续多久。即使公司身处繁华之境仍不免有萧条之忧。如果在一段时间内公司股价远高于执行价，则此时公司会希望转债持有者尽早转股以化解未来的困境之忧；但从转债持有人的角度来看，转债的持续期越长，则转债所附带的期权价值越高，持有人会希望越晚行使期权越好。为了化解这种矛盾，公司可以在发行转债时设计“赎回条款”，在公司股价上升到一定幅度的时候，强制性回购转债迫使转债持有人转股，从而把握时机尽早化解可能出现的财务风险。

　　另一方面，在第二象限，如果发行转债的公司自身经营确实不错，但却受到股票市场的拖累导致股价下行，此时公司会面临较大的财务危机风险。这种风险主要是由股票市场导致的，与自身经营无关。这种情况下，公司完全可以在发行可转债的条款里加入“向下修正条款”，即万一股票市场出现“系统性风险”的时候，公司保留依照“系统性风险”影响程度而下调可转债执行价格的权力，以避免可能出现的财务危机。

　　但在实践中，天有不测风云。设计可转债条款时，难以预期到所有情景，所谓人算不如天算。特别是一些发展势头正旺的公司，管理层乐观自信，把公司经营恶化和股票市场同时大跌视为基本上不可能发生的微小概率极端事件，从而按照常规情景来设计转债条款。一旦这个小概率事件发生，就可能由于转债条款不能应对而出现大部分转债持有人放弃转股、要求还债的情景。这正是转债持有人保护自己的关键手段，但是对公司来说，则是雪上加霜。而福记便是这一极端情形下的鲜活例证。

　　总而言之，无论是国内还是国外证券市场，可转债应用越来越广，其条款设计也越来越灵活。公司可以根据自身判断选择恰当的可转债融资时机，进而根据自己的需求灵活设计可转债条款，从而“量身打造”出适合自己的可转换债券。

　　王正位，博士，北京师范大学经济与工商管理学院讲师。朱武祥，博士，清华大学经济管理学院教授，博士生导师。