1.ADC“当红炸子鸡”涨幅趋缓背后，科伦博泰-B光环之下亦有隐忧

　　受近期相关文件影响，投资者悲观情绪对AH医药板块市场波动主导权重变大，叠加行业内出现的中报业绩分化现象，板块内个股股价波动或探底现象频繁。

　　作为当前热门ADC赛道内的“当红炸子鸡”，科伦博泰在整体趋势下仍未能幸免，虽然其估值走势依旧向上，但早已没有了上市前10个交易日豪取43.5%涨幅的壮举，公司估值几经波动，整体涨幅趋缓已成现实。

　　8月28日，科伦博泰披露其上市以来的首份中报，公司以收入同比增长203.3%，毛利 同比增长199.1%的优异业绩完成了财报首秀。然而这份财报并未让其在二级市场的股价波动形势有太大改观。财报披露次日，公司股价收跌0.61%至81港元，与9月18日盘中创下的9月高点84.5港元相比，区间涨幅仅4.3%。很显然，一代ADC赛道明星股在当前板块波动趋势下也很难不受影响。

　　18A扭亏潮下，造血能力的估值权重进一步提升

　　之所以说港股18A中报业绩分化明显，其中一大重要特征在于“扭亏为盈”的热潮初现。

　　与2022年年报季，58家18A企业扭亏为盈寥寥无几的现象相比，仅仅过去半年，便有4家企业宣布盈利，而在此背后，大部分头部18A 企业的总营收实现同比增长，亏损收窄。科伦博泰便是其中之一，不过相比于那些靠产品商业化覆盖支出盈利的企业，科伦博泰实现亏损收窄的方法则是通过强化BD将创新能力变现。

　　财报显示，公司当期实现总收入10.46亿元，同比增长203.3%;毛利 6.76亿元，同比增长199.1%。

　　期内收入大幅增加，乃主要由于根据与默沙东订立的开发多达七项用于治疗癌症的临床前ADC资产的许可及合作协议，因此公司在今年年3月收取来自默沙东的预付款1.75亿美元。

　　据智通财经了解，国内ADC市场靶点竞争格局呈现出老靶点竞争格局复杂，新靶点层出不断的鲜明特点。而作为其中研发进度的领先者之一，科伦博泰率先推动产品上市并快速变现形成造血能力，不论对其本身估值，还对其母公司科伦药业有重要影响。

　　据此前科伦博泰的招股书披露，截至2021年及2022年底，科伦博泰向母公司科伦药业的借款分别为23.58亿元、27.9亿元。今年1月3日，科伦博泰将尚未偿还的25亿元借款进行了债转股，其中现金结算1.5亿元，剩下的全换成股权。

　　也正是在母公司慷慨输血下，科伦博泰顺利建立起了一套拥有33款有临床价值产品的研发管线款处于临床阶段。两款ADC核心药物为SKB264及A166。目前研发管线乳腺癌管线，已向国家药监局提交NDA申请。而A140注射液的上市申请，也在今年9月8日获国家药品监督管理局药品审评中心受理。

　　不难看到，虽然科伦博泰目前有多条关键产品同时处在研发-商业化的重要阶段，但目前还没有一款产品上市，这也让科伦博泰处于持续亏损状态。

　　虽然今年上半年公司亏损出现大幅收窄，但据招股书显示，其相继在2021年亏损8.89亿元，2022年亏损6.16亿元，两年亏损超15亿元。这不仅对科伦博泰自身，对其母公司科伦药业同样也是不小负担。而何时结束“烧钱模式”自然也成为投资者关注的重点。

　　能否在竞争日趋激烈的环境下长期保持优势?

　　自2020年以来，科伦博泰完成了从Pre-A轮到B轮的三轮融资，累计获得了18.73亿元资金。在资本的推动下，公司估值也从3.12亿元暴增至100亿元，增长了31倍。

　　其中在在B轮融资中，由默沙东领投，IDG资本、先进制造二期基金、LeyueCapital、科信伦达、信达资本、GygnusReal、上银杏苓等多个投资方跟投。也正是因此，默沙东成为科伦博泰第二大股东，持有其6.95%的股份。

　　正如科伦博泰在此次中报提到，上半年总收入约为10.46亿元，该增加主要归因于根据与默沙东订立的开发多达七项用于治疗癌症的临床前抗体药物偶联物资产的许可及合作协议，公司于2023年3月收取的1.75亿美元不可退还的预付款项。而得益于来自许可及合作协议以及提供研发服务的收入，期内亏损0.31亿元，同比大幅收窄88.5%。

　　可见，科伦博泰的收入主要来自于许可及合作协议的收入及提供研发服务的收入。实际上，其在招股书中也提到，2021年及 2022 年 1-9 月，公司来自于许可及合作协议的收入分别为 446.30 万元、6.12 亿元，2022年该笔收入占全年总收入的 98%。

　　不论从投资方还是被资方的角度看，默沙东押宝科伦博泰的意味都很浓重。那科伦博泰能否在当前日益激烈的ADC赛道保持住优势呢?

　　从市场来看，ADC药物作为肿瘤精准治疗领域的热门研究方向之一，目前全球已有500余款ADC药物在研，其中创新药占比高达98.59%，我国原研/licensein的ADC药物超过100款，其中已获批上市的ADC药物共7款。

　　而从靶点角度来看，以HER2 ADC为例，目前同类产品中已有基因泰克的赫赛莱、荣昌生物的爱地希及第一三共的Enhertu三款药在国内获批。另外，在针对乳腺癌BC的HER2 ADC候选药物领域，国内也有9款处于2期或以上阶段。也就是说，科伦博泰目前进展最快但尚未上市的A166已处在前狼后虎的商业化局面。

　　不过，对于默沙东和科伦博泰来说，短期内最重要的管线产品或在于核心产品Trop2 ADC上。

　　值得一提的是，当前SKB264的竞品中只有吉利德的Trodelvy上市，2022年销售额7亿美元左右，国内销售额则是约2亿元人民币。目前吉利德的Trop2除了获批末线TNBC外，二线尿路上皮癌、二线-乳腺癌已经获批上市。而在一线期临床中，这些适应症SKB264还未进入注册临床，在商业化方面还离竞品存在一定差距，即便在目前已有适应症的临床中，SKB264展现出了FIC/BIC的特质。

　　所以不难看到，在18A企业开始步入“扭亏潮”的当下，能否靠产品商业化实现规模盈利正成为影响公司估值的一个越来越重要的因素，即使对于科伦博泰这个ADC明星股来说亦是如此。